文/中金大类资产研究：李昭，杨晓卿，齐伟，王汉锋
4月25日，离岸美元对人民币汇率一度冲破6.6，央行宣布下调外汇准备金率后有所回落。3月份以来人民币贬值加速，已经回吐2021年的全部升幅。
图表：美元对人民币汇率3月份以来快速冲高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
人民币贬值期间，沪深指数持续调整，国债利率先下后上，投资者对于汇率风险向股债市场扩散的担忧增加。我们认为人民币贬值更多是对增长周期与流动性周期的被动反应，而对股债市场的主动影响相对较小。
股汇债同时同向变动，反映增长周期
2015年汇改后，股票、利率、人民币币值（1/美元兑人民币汇率）大部分时间同涨同跌，反映经济增长的周期运行。
图表：股票、利率、汇率同期同向变化，反映经济增长周期运行
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
我们以经济增长加速为例解释背后机制：如果经济增长强劲，将推升企业盈利预期，股票上涨；经济增长同时引起通胀压力和政策收紧预期，带动利率抬升；由于我国增长动能常由外需拉动，净出口增加本币需求，引起人民币升值；与此同时，国内增长前景吸引海外资金流入，也会造成人民币升值。所以增长加速时，股债汇同涨。
图表：人民币汇率长期随经济周期同向变动
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：利率长期随经济周期同向变动
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：股票收益率长期随经济周期同向变动
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
目前我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，经济周期运行至潜在增速以下，我们认为股票、利率、汇率同时下行，是对经济基本面的正常反映。
图表：中国经济已经运行到长期增长路径以下
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
目前人民币币值仍然偏高，与股指和利率水平背离较大，主要受到出口强劲影响。我国资本账户没有完全放开，经常账户资金流动对汇率影响更大。2020年至今，出口增速远高于经济增速，持续推高人民币币值。
图表：2020年至今，出口增速远高于经济增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
随着美欧需求扩张放缓与其他新兴市场出口提速，我国出口增速可能逐渐回落。人民币适度贬值，与我国出口前景相符，既反映增长周期变化，也是对股汇债长期关系的回归收敛，未必对股债造成持续调整压力。中金外汇组预期在岸美元兑人民币汇率2022年底升至6.65（《如何看待近期人民币汇率贬值？》）。
利率汇率反向领先股票，反映流动性周期
政策倾向于在经济下行时进行逆周期调节，此时流动性边际宽松，利率和汇率（人民币币值，1/美元兑人民币汇率）双双下行。利率下行刺激内需，汇率贬值刺激外需，有助于实现“稳增长”政策目标，改善增长前景。
图表：汇率贬值领先出口改善
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
增长预期改善后，股票一般有所表现。因此在流动性周期影响下，利率和汇率反向领先股票走势。我们发现信贷脉冲是衡量宏观流动性的关键指标，可以帮助我们追踪股债汇之间的领先滞后关系（《捕捉资产轮动的高阶信号》）。信贷脉冲2021年5月触底上行，反映政策开始边际宽松，此时利率转为下行，人民币升值斜率放缓。
图表：信贷脉冲2021年5月触底，预计于今年2季度左右触顶
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：信贷脉冲与利率反向变化，略为滞后1-2个月
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：信贷脉冲与人民币汇率同期反向变化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
往前看，在地产受限背景下，信贷脉冲可能于第2季度筑顶。根据信贷脉冲与利率、汇率的关系，我们判断利率和汇率对流动性定价可能已经比较充分。虽然人民币仍有贬值压力，但压力相对可控；利率可能已经结束下行趋势开始横盘震荡，我们建议标配国内债券。由于信贷脉冲领先股票走势6个月左右，因此过去大半年的流动性宽松（利率、汇率下行）可能为股票表现继续提供支撑。我们预期国内股指在疫情相对改善后仍有上行机会，建议适度超配A股与港股。
图表：信贷脉冲与国内股市同向变化，领先6个月左右
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
海外流动性也对国内市场有一定影响。我们发现缩表未必推高美债利率，加息预期可能已被充分定价，十年期美债利率可能由趋势冲高转为双向波动，年底中枢降至2.4%-2.6%（《缩表加速，美债利率会破3吗？》）。如果我们的观点兑现，美债利率和美元逐渐筑顶，中美利率倒挂缓解，可能减少国内股债汇市场的外部压力。
图表：美债长端利率“利率预期+期限溢价”分析框架
资料来源：中金公司研究部
汇率贬值对股债的主动影响可能较小
股债汇联动首先反映增长周期和流动性周期。除此之外，汇率变化也可能直接影响股债表现：人民币贬值使我国资产相对海外资产的价值下降，外国投资者可能减持我国资产，导致股债市场调整。由于股票价格变动幅度远大于人民币汇率，因此汇率变化对股票仓位的损益影响不大。
图表：股市波动率高于汇市和债市波动率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
在“汇率贬值”与“股票下跌”之间，更有可能是后者导致前者，而非前者导致后者。具体来讲，如果海外投资者对国内经济前景更为悲观，卖出国内股票，此时海外资金由人民币兑换成美元并流出国境，导致人民币贬值。
图表：外资流入增加时，股票趋于上涨
资料来源：EPFR，中金公司研究部
我们观察到股票涨跌拐点略微领先人民币汇率拐点，表明股市可能先反映增长预期变化。
图表：股指拐点领先人民币汇率拐点
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
对于债券来讲，由于利率变动幅度与汇率比较接近，因此汇率贬值会明显影响海外投资者对我国债市的投资决策。但是在汇率贬值与海外资金流出期间，我国利率往往不升反降，可能说明海外资金对我国债券定价影响较小，因此我国利率更多由国内宏观环境决定，汇率变化与资金流动的影响有限。根据上述分析，我们认为尽管汇率贬值可能短期打压市场情绪，但是对股债市场的中长期影响可能不大。
图表：外资流出与汇率贬值并未推高我国利率
资料来源：EPFR，万得资讯，中金公司研究部
人民币贬值影响资产与行业的历史经验
复盘四次人民币贬值期间的经济及资产表现，我们发现经济基本面往往转弱，股指与长端利率下行，股市估值高位回调，A股相对港股有韧性。
图表：股市估值回调伴随汇率贬值
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
进口依赖度和外债占比较高的行业（如钢铁、石化、地产、航空运输）成本上升，受损相对更多。而外贸收入占比高的行业（如家居、医药、电子等）在汇率贬值时可能出口增加、盈利改善，表现相对更好。
图表：人民币汇率贬值期间A股各行业收益率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
我们选取了A股中海外营收占比最大的50家上市公司，构造市值加权价格指数，发现其股价同比增速与人民币汇率呈反向关系，即当人民币贬值时，这些公司可能受益于海外业务盈利上涨，股价反而逆势上行。
图表：海外营收占比高的公司在人民币贬值期间股价上涨
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
我们发现人民币汇率贬值期间，增长往往处于下行周期，受中国需求驱动的工业金属往往走弱，而黄金表现相对占优。
图表：四次人民币贬值期间大类资产表现
资料来源：EPFR，万得资讯，中金公司研究部
*数据单位为百万美元
过去一周全球大类资产表现（2022/4/15-2022/4/22）
过去一周，全球风险资产大幅回落，黄金、债券相对跑赢，大类资产收益相对表现为：美元指数>黄金>全球债券>中国债券>大宗商品>美股>港股>A股。
图表：过去一周全球大类资产表现汇总（美元计价，全收益回报率）
资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部
海外方面，受美联储鹰派表态影响，十年期美债利率一度冲破2.9%，中美利差继续倒挂。政策收紧预期与通胀压力下，海外风险资产表现不佳。国内方面，市场情绪在疫情阴霾下仍然低迷。4月16日央行降准25bp，力度不及市场预期，A股本周在全球资产中表现相对落后。由于市场对政策宽松预期落空，十年期中国国债利率小幅上行。
图表：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
*在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2022年4月22日。
图表：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
*在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考。数据截至2022年4月22日。
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