中信明明：美元美债走强人民币汇率走向何方？

【导读】 下载新浪财经APP，查看更多资讯和大V观点文丨明明债券研究团队核心观点美联储市场沟通不断释放更偏鹰的信号、市场对于未来加息预期升温导致美债利率快速上行至3.0%的关口。而美联储较欧洲、英国、日本未来更为紧缩的货币政策路径支撑了美元走强，同时美国经济较其他国家经济偏强也是美元上涨的原因之一。…

文

丨明

明债券研究团队

核心观点

美联储市场沟通不断释放更偏鹰的信号、市场对于未来加息预期升温导致美债利率快速上行至3.0%的关口。而美联储较欧洲、英国、日本未来更为紧缩的货币政策路径支撑了美元走强，同时美国经济较其他国家经济偏强也是美元上涨的原因之一。中美利差缩窄对人民币汇率影响较有限，但在美元强势以及国内供应链出现扰动的背景下，人民币汇率短期或将承压，但基本性账户对人民币仍有支撑，无需过度担忧其贬值压力。

为什么美债利率近期快速上行至3.0%的关口？通胀进一步上升并不是美债近期快速上行原因，这一轮美债快速上行主要由于美联储紧缩步伐持续加快。2022年3月议息会议结束以后，美联储先是与市场沟通5月加息50bps，随后向市场释放“未来在多次会议可能均会加息50bps”的信号，并与市场沟通缩表偏激进的路径。布拉德在4月18日的演讲中表示不排除美联储未来加息75bps的可能性将20年期美债利率于4月19日拉升至3.0%以上。目前美债长端利率已较为充分地反映了目前市场对于加息全路径的预期，且10年期国债利率与30年期国债利率亦步亦趋。若通胀近期见顶则长端利率上行空间为10-20bps，如若不然，长端利率预计会有50bps的上行空间。

美联储紧缩路径领先与相对较强的美国经济推动美元指数走强。美国未来紧缩路径领先欧洲与英国导致美国与其利差走阔，叠加美欧以及美英经济差异进而导致欧元、英镑相对美元贬值。日元持续大幅贬值是美元走强的另一核心推动因素，日元贬值主要原因为美日央行货币政策分化加剧，推动日美利差走阔，进而吸引了投资者在两国市场进行大量套利交易；大宗商品上涨导致日本贸易顺差转为逆差；日元避险属性受到一定质疑，其避险优势减弱。美元预计短期或将呈现震荡偏强的走势。

供应链扰动与美元强势或导致人民币汇率短期承压。新冠疫情爆发以及美元强势导致2020年上半年人民币贬值。虽然与上一轮不同，此轮人民币汇率背景伴随着中美利差缩窄，但中美利差缩窄并非人民币汇率主导因素，对于人民币汇率影响较为有限。与2020年那一轮人民币贬值背景相似的是，人民币汇率贬值压力增大，也是主要来自新冠疫情导致的经济基本面下行压力与美元走强两方面的因素。供应链扰动叠加美元指数上行或将使短期人民币承压，但无需对人民币形成贬值预期。预计人民币贬值对于货币政策影响有限，但由于货币政策需内外兼顾，货币政策或将让位于财政等宽信用政策。

结论：美联储紧缩预期不断升温，导致美债利率自2021年末开始快速攀升，近期布拉德对于不排除75bps加息可能性的表态更是为美债提供了进一步上行的空间。未来在下周噤声期前以及5月议息会议后，美联储均存在进一步释放加快紧缩信号的可能，若通胀逐渐见顶，则美债长端利率存在10-20bps的上行空间，若通胀超预期上升，则长端利率或继续上行50bps。美联储紧缩周期领先于其他国家叠加美国经济面临的下滑风险低于欧元区、英国、日本，导致美元持续走强，未来预计美元或将表现为震荡偏强。在美元继续偏强、美债仍将上行的背景下，人民币汇率受到中美利差缩窄的影响会较为有限，主要需关注未来供应链扰动以及美元偏强趋势导致人民币汇率短期承压的风险，但人民币汇率贬值压力对国内货币政策影响有限。由于美联储紧缩会对我国货币政策窗口期形成一定掣肘，政策发力重心或将转为财政政策等宽信用政策。

正文

2022年4月19日，30年期美债利率突破3%上升至3.01%，创2019年以来的最高点。10年期美债利率4月19日最高点突破了2.98%，随后当天小幅回落至2.93%。2022年4月20日美元指数最高点突破了101的关口，而人民币汇率跌破了6.4。美元与美债利率未来走势如何？在美元与美债均走强的背景下，人民币汇率面临的贬值压力如何？

为什么美债利率近期快速上行至3.0%的关口？

这一轮美债快速上行主要由于美联储紧缩步伐持续加快。通胀进一步上升并不是美债近期快速上行原因，3月通胀数据虽然又创历史新高，但是较符合预期，且核心CPI环比为2021年9月以来最低值，通胀或处于逐步见顶阶段，美债利率对通胀数据披露反映也较为平淡，仅小幅上行。实际上美债近期快速上行的原因主要为美联储不断加码的紧缩政策。2022年3月议息会议结束以后，美联储先是与市场沟通5月加息50bps，随后向市场释放“未来在多次会议可能均会加息50bps”的信号，并通过3月会议纪要以及美联储各官员讲话与市场沟通缩表偏激进的路径（从规模上看会议纪要披露的缩表上限规模大于疫情期间美联储购买规模，并且约是上一轮缩表上限的两倍；从缩表上限与美联储当期资产负债表规模的占比来看，缩表速度与上一轮较为相似）与缩表或在5月开始。圣路易斯联储主席布拉德在4月18日的演讲中对格林斯潘领导的美联储在1994年一次性加息75个基点给予了高度赞扬，并表示不排除美联储未来加息75bps的可能性以及美联储需将今年的利率提高到3.5%左右，导致市场开始交易加息75bps的预期，基于CME数据，6月加息75bps的市场预期从4月14日28%提升至超过50%。

在此背景下，美债长端国债共同快速上行，10年期国债利率与30年期国债利率亦步亦趋。10年期国债4月（截止4月19日）共上行了60bps至2.93%，接近3%，而3月共上行49bps，近两个月上行幅度均远高于1月27bps与2月4bps。而30年期国债与10年期利率上行幅度较为相似，4月已上行57bps至3.01%，为2019年以来首次突破3%，3月共上行27bps，也是近两个月上行幅度均远高于2月（6bps）与1月（21bps）。

目前美债长端利率已较为充分地反映了目前市场对于加息全路径的预期，若通胀近期见顶则长端利率上行空间为10-20bps，如若不然，长端利率预计会有50bps的上行空间。截止2022年4月19日，市场预期今年年底加息至2.5%（处于美联储预计的中性利率区间），并预期明年5月加息至3%，目前10年期美债长端利率上行幅度较充分反映了截止到明年5月的加息预期路径。在3月议息会议后，4月6日以前，美联储并未进一步沟通缩表预期，10年期美债利率与30年期美债利率虽然共同上行，但是受加息预期逐渐升温的影响，二者利差呈现缩窄态势。但自美联储副主席候选人布雷纳德4月6日表示最早于5月开始快速缩表，以及4月7日（北京时间）美联储发布的3月议息会议记要进一步沟通了缩表路径后，10年期利率与30年期利率停止了利差缩窄趋势，二者共同受紧缩预期升温影响进一步上行且上行幅度较为一致。若通胀逐渐见顶，10年期利率与30年期利率上行空间或为10-20bps，但若由于俄乌局势或供应链缓解不达预期等因素通胀仍未见顶，二者上行空间或为50bps左右。

美联储紧缩路径领先与相对较强的美国经济推动美元指数走强

美国未来紧缩路径领先欧洲与英国导致美国与其利差走阔，叠加美欧以及美英经济差异进而导致欧元、英镑相对美元贬值。美元指数反映美元对于一揽子货币的汇率变化情况，而一揽子货币中欧元、日元、英镑三种货币权重分列前三，其权重分别为57.6%、13.6%与11.9%。占比超过一半的欧元以及占比超过十分之一的英镑相对美元贬值为此轮美元走强的主要因素，而其贬值原因主要为美国与欧洲、英国货币政策未来紧缩路径差异以及经济基本面差异。美国受俄乌局势影响偏小，供应链压力已呈现回落趋势，通胀正在见顶，同时美联储紧缩步伐在逐步加快，但经济内生动力仍较强劲。而由于欧洲高度依赖俄罗斯能源进口，受到了俄乌冲突的直接冲击，欧洲央行面临供应链压力快速上升、通胀高企与经济走弱的两难境地，欧洲滞涨风险更高，目前欧洲货币政策仍未开启加息周期，欧洲央行4月议息会议表现也偏鸽派。而由于英国对俄罗斯的能源依赖有限，俄乌冲突虽然也构成英国通胀压力，但其通胀压力较欧洲偏弱，供应链压力较低，虽然英国央行已加息三次，但近期英央行加息预期并不强烈，英债利率上行速度远不及美债利率，导致英镑相对美元呈现贬值趋势。

日元持续大幅贬值是美元走强的另一核心推动因素。随着美联储紧缩加快，而日本央行仍保持极度宽松的货币政策，美日央行货币政策分化加剧，推动日美利差走阔。利差走阔吸引投资者在两国市场进行大量套利交易导致日元汇率大幅贬值。其次，日本作为大宗商品进口量规模较大的国家，大宗商品上涨导致日本贸易顺差转为逆差，经常账户对日元支撑大幅走弱。再次，在日元不断贬值的过程中，日元避险属性受到一定质疑，其避险优势减弱。

美元预计短期或将呈现震荡偏强的走势。美联储紧缩步伐后续仍有可能加快，而俄乌冲突短期较难结束的背景下欧洲与英国经济困局预计将导致其货币政策短期较难进一步紧缩，美国与欧洲、英国、日本的货币政策紧缩力度差异或将继续支撑美元震荡偏强。同时大宗商品价格未来或将继续高位运行，因此预计其对日本经济的负面影响将持续，日元未来进一步贬值压力也将推动美元偏强走势。

供应链扰动与美元强势或导致人民币汇率短期承压

新冠疫情爆发以及美元强势导致2020年上半年人民币贬值。2020年1月至5月末人民币经历了较长时间的贬值趋势，2020年的贬值趋势最初是由于新冠疫情在中国爆发，国内供应链存在阻碍、经济基本面走弱并且经常账户对于人民币支撑力度下滑。随着我国疫情防控有所成效，人民币汇率小幅升值。后一个阶段快速贬值（2020年3月初-5月末）主要是由于海外疫情快速且广泛的扩散，美元避险属性支撑美元强势导致人民币被动贬值。

虽然与上一轮不同，此轮人民币汇率背景伴随着中美利差缩窄，但中美利差缩窄并非人民币汇率主导因素，对于人民币汇率影响较为有限。虽然2021年末以来，美债快速上行，导致中美利差持续收窄，近期中美利差已开始倒挂，4月19日中美利差约为-11bps，处于历史低位水平。但现阶段“中美利差收窄-资本外流-人民币贬值”的传导路径并不明显。一方面，中美利差缩窄虽然会一定程度加快企业偿还外债，但是企业偿还外债行为对中美利差的敏感性在降低；另一方面，虽然中美利差缩窄对于外资持债存在一定扰动，今年2月与3月外资持债为净流出（上清所与中债登口径），但外资流出规模仍可控，同时外资持债仅为非储备金融账户中证券投资的一部分，外资持债结汇需求仅占整体需求的6%-8%。因此中美利差缩窄对人民币汇率整体影响较为有限。

与2020年那一轮人民币贬值背景相似的是，人民币汇率贬值压力增大，也是主要来自新冠疫情导致的经济基本面下行压力与美元走强两方面的因素。首先，经济基本面因素最重要还是此轮奥密克戎主导的疫情在经济重点城市发生并较快扩散，引发了全球对中国供应链的担忧。叠加国外欧元区、美国等国家经济景气度在高通胀以及货币政策紧缩的压力下持续下滑、海外需求进一步下降，我国出口的担忧有所增加，目前PMI新出口订单已出现回落或反映未来人民币存在一定压力。其次，与上一轮贬值后期的背景相似，目前人民币汇率也面临美元指数上行的压力。美联储较快的紧缩周期推动资金回流美国、美元指数走强，通过“美元指数-一篮子货币汇率-人民币中间价-人民币即期汇率”的传导路径会使美元走强对人民币构成被动贬值的压力。此前美元走强并未显著影响人民币汇率主要由于强劲出口下旺盛的结汇需求抵消了美元指数上行的压力，因此若未来出口放缓，美元指数震荡偏强或将使人民币有所承压。

供应链扰动叠加美元指数上行或将使短期人民币承压，但无需对人民币形成贬值预期。近期人民币交投寡淡，虽然离岸人民币价差走阔，但离岸价差持续走阔才是贬值预期形成的信号，目前仅反映短期贬值预期有所放大。汇率未来是否稳定的判断还是需要关注国内供应链稳定与经济基本面形势。新增新冠确诊病例与新增新冠本土无症状感染者近期均有所回落，国内复工复产在有序推进，供应链扰动预计将减弱。同时，虽然出口增速中枢已回落，但3月出口仍表现出较强的韧性。虽然目前外部经济环境较为严峻，但短期内出口或可维持一定韧性。整体而言，疫情冲击导致的供应链扰动以及美元偏强走势会对人民币短期造成一定压力，人民币弹性增大，但基础性账户（经常性账户+直接投资）对人民币仍有支撑，因此无需对人民币贬值产生过度担忧。

预计人民币贬值对于货币政策影响有限，但由于货币政策需内外兼顾，货币政策或将让位于财政等宽信用政策。2020年突发的疫情冲击导致经济基本面承压，央行实行宽松的政策，后续随着中国供应链快速恢复、国内经济回暖领先于全球复苏步伐以及出口表现强劲，央行货币政策于2020年5月转为边际偏紧，货币政策步入正常化，人民币汇率随经济向好而反弹，反映出人民币贬值对于货币政策的影响较为有限，货币政策主要跟随国内经济基本面变动。此轮人民币承压对货币政策构成的压力预计仍将有限。货币政策主要“以我为主”，目前近期降准已落地，在美联储可能在5月、6月均加息50bps以及可能在5月开启缩表的背景下，考虑到货币政策需内外兼顾，预计后续货币政策将进入观察期，政策发力重心或将转向财政等宽信用政策。

结论

美联储紧缩预期不断升温，导致美债利率自2021年末开始快速攀升，近期布拉德对于不排除75bps加息可能性的表态更是为美债提供了进一步上行的空间。未来在下周噤声期前以及5月议息会议后，美联储均存在进一步释放加快紧缩信号的可能，若通胀逐渐见顶，则美债长端利率存在10-20bps的上行空间，若通胀超预期上升，则长端利率或继续上行50bps。美联储紧缩周期领先于其他国家叠加美国经济面临的下滑风险低于欧元区、英国、日本，导致美元持续走强，未来预计美元或将表现为震荡偏强。在美元继续偏强、美债仍将上行的背景下，人民币汇率受到中美利差缩窄的影响较为有限，主要需关注未来供应链扰动以及美元偏强趋势导致人民币汇率短期承压的风险，但人民币汇率贬值压力对国内货币政策影响有限。由于美联储紧缩会对我国货币政策窗口期形成一定掣肘，政策发力重心或将转为财政政策等宽信用政策。

资金面市场回顾

2022年4月20日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了0.81bps、5.00bps、-4.62bps、9.17bps和6.89bps至1.30%、1.79%、1.95%、2.06%和2.10%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.48bps、1.50bps、2.27bps、1.22bps至2.01%、2.41%、2.59%、2.83%。4月20日上证综指下跌1.35%至3，151.05，深证成指下跌2.07%至11，392.23，创业板指下跌3.66%至2，363.65。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，4月20日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展100亿元7天期公开市场逆回购操作，100亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

4月20日转债市场，中证转债指数收于397.76点，日下跌0.65%，可转债指数收于1599.21点，日下跌1.01%，可转债预案指数收于1278.04点，日下跌1.32%；平均转债价格133.88元，平均平价为93.40元。当日，科伦转债（127058.SZ）上市。396支上市交易可转债，除靖远转债和英科转债停牌，154支上涨，0支横盘，240支下跌。其中智能转债（30.00%）、科伦转债（16.78%）和泰林转债（11.31%）领涨，华锋转债（-23.04%）、天地转债（-18.72%）和丝路转债（-16.30%）领跌。391支可转债正股，99支上涨，7支横盘，285支下跌。其中智能自控（10.07%）、久其软件（10.04%）和亚太药业（维权）（9.98%）领涨，冀东水泥（-9.57%）、傲农生物（-9.49%）和华锋股份（-8.92%）领跌。

可转债市场周观点

转债市场上周小幅调整，交投情绪持续维持低位，市场并未改变缺乏主线的特征，唯有波动提供了些许机会。

我们在前两周周报中判断：股性估值水平已非当前市场的主要驱动因素，正股以及投资者情绪更为核心。虽然3月中旬内外冲击下的情绪底或已探明，但宏观环境的不确定性较大，市场短期尚难以明确方向。权益市场的特征集中在高波动与磨底两个维度，转债市场的策略需要与之相匹配，逆周期叠加波动率策略为当前重点关注方向，再次重申关注波动下带来的期权价值兑现机会，尤其是以次新券为重点以及磨底阶段逆周期角度布局的窗口期。

从正股出发的布局方向上，一方面我们重申从阻力最小的方向着手，提高转债仓位的风险收益比，力争更好地分享市场反弹时的红利。稳增长方面建议们遵循从基建到地产再到消费的布局思路；成长角度则关注估值消化后的高景气度行业标的。另一方面考虑到市场波动的放大和转债近期的回落，波动率策略也值得关注。

周期品在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。建议对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，保持关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓位。

泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期局部地区再次遭遇疫情的反复扰动，但市场预期逐步回稳。结合波动率我们建议重点关注医药产业链机会。

制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场已经较大程度反映了疫情扰动的影响，高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。

高弹性组合建议重点关注新春转债、斯莱转债、石英转债、利尔（洋丰）转债、傲龙（温氏）转债、三角（苏试）转债、鹏辉转债、朗新转债、利德转债、高澜转债。

稳健弹性组合建议关注成银转债、南航转债、万迅转债、伯特转债、恩捷转债、旺能转债、美诺（济川）转债、江丰转债、通22转债、楚江转债、洽洽转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场