原标题：期权牛市价差与熊市价差应用场景分析
来源：期货日报
作者：杨首樟
巧用价差策略优化投资组合
牛熊市价差通过买卖期权的组合，牺牲超额收益空间以降低生产商对冲风险的成本，以及限制最大亏损幅度而被广泛应用。同时，投资者可以在温和上涨、下跌行情中，通过牛熊市价差组合赚取方向、波动以及时间上的收益。
在期权市场中，生产者往往会购买以其产品为标的的相应期权来保护他们免受价格向不利方向变动带来的不可承受的损失。然而购买期权所付出的权利金作为生产者成本，根据市场波动以及到期时间，这种成本有时会很昂贵，因此其价值的缩水是生产者在期权市场中所要承受的风险，这种风险在极端行情中甚至会导致生产商所持期权价值归零。因此，由于以上风险的存在，生产商会考虑额外出售期权，这样期权费就会支付给生产商，在期初直接成为生产商的固定收益。据此，同时买入和卖出期权（即期权价差）可以减少期权费用同时仍然能提供一定价格保护的作用。
期权价差中应用较广的策略就是牛市看涨价差，它包括同时购买和出售不同行权价、相同到期日的看涨期权。其中卖出虚值看涨期权限制了你在价格上涨过程中所能获得的超额收益，但生产商能够通过卖出获得期权费减少所购入期权的净成本。为帮助投资者、生产商更好地了解期权价差，本文会具体分析牛熊市价差运行原理及应用场景。
牛熊市价差如何构建
用看涨期权或看跌期权构建牛熊市价差可将其划分为牛市看涨价差、牛市看跌价差、熊市看涨价差、熊市看跌价差四个维度，其中牛市看涨、跌价差在标的方向上看涨，而熊市看涨、跌价差在标的方向上看跌。
牛市价差构建
牛市看涨价差
买入某一行权价的看涨期权的同时为了降低成本和盈亏平衡点卖出高于此行权价的看涨期权：以PTA为例，投资者在买入行权价为4800元/吨的看涨期权（BuyTA109-C-4800）的同时，卖出行权价高于4800元/吨的行权价为5000元/吨看涨期权（SellTA109-C-5000），即构建成牛市看涨价差。
图为牛市看涨期权盈亏曲线
牛市看跌价差
图为牛市看跌期权盈亏曲线
在卖出某一行权价的看跌期权的同时，为了保护裸卖看跌期权标的资产下行的风险敞口买入低于此行权价的看跌期权：以MA为例，投资者在卖出行权价为2500元/吨看跌期权（SellMA109-P-2500），买入低于2500元/吨的行权价为2300元/吨的看跌期权（BuyMA109-P-2300），即构建成牛市看跌价差。
熊市价差构建
熊市看涨价差
卖出某一行权价的看涨期权同时，为了保护裸卖看涨期权的标的资产价格上涨的风险敞口买入高于此行权价的看涨期权：以铜CU为例，投资者在卖出行权价为65000元/吨看涨期权（SellCU2107-C-65000），买入高于65000元/吨的行权价的68000元/吨的看涨期权（BuyCU2107-C-68000），即构建成熊市看涨价差。
图为熊市看涨期权盈亏曲线
熊市看跌价差
买入某一行权价的看跌期权的同时为了降低成本和提高盈亏平衡点卖出低于于此行权价的看跌期权：以铁矿石为例，投资者在买入行权价为1200元/吨的看跌期权（BuyI2109-P-1200）的同时，卖出行权价低于1200元/吨的行权价为1000元/吨看跌期权（SellI2109-P-1000），即构建成熊市看跌价差。
图为熊市看跌期权盈亏曲线
假设某一生产商在现货市场上出售了PTA，同时他希望在期货市场上收回其PTA的头寸，因为他认为未来旺季PTA价格会迎来季节性的上涨。假设该生产商因为期货面临价格下行的风险敞口而改用期权，但购买平、实值期权又要付出昂贵的权利金。同时，基于其对于价格上行空间有限的预判，该生产商认为大部分价格上涨的红利将被权利金覆盖。
图为裸买看涨期权损益
为了应对此状况，生产商选择构建牛市看涨价差。当前郑商所PTA主力合约价格为4900元/吨，9月看涨期权权利金价格如下表。该生产商选择买入一张实值看涨期权（BUYTA109-C-4900），同时卖出一张行权价为5000元/吨的看涨期权（SELLTA109-C-5000）。
在这个案例中，生产商总计付出（186-137）*5=245元的成本（PTA期权一张对应5吨），因此该生产商可以保证在此期权策略中其最大损失为100元，而此亏损只会出现在期权到期时9月PTA合约价格低于4900元/吨的情况下。而当期权到期时期9月PTA价格高于5000元/吨，该生产商实现（5000-4900-186+137）*5=255元的最大收益。下表展示了此牛市看涨价差策略的损益矩阵。
表为策略损益矩阵
值得注意的是，-245/+255元的策略损益是在假定期权到期、时间价值归零的情况下测算的，而实际情况中会有略低于-245/+255元损益出现，而这种差异的大小取决于生产商退出交易时两张期权时间价值的差异。
同时，由于平、实值看涨期权delta大于虚值看涨期权delta，在上涨行情中，此价差看涨期权买方的权利金增长总是等于或者快于看涨期权卖方的权利金损失，也就是说在牛市看涨价差中，当行情上涨，期权买方总会有足够的收益来抵消期权卖方的亏损，以保证牛市看涨价差在行情上涨过程中实现正收益。
价差行权价如何选择
对于刚参与期权交易的投资者来说，往往会选择裸头寸来追涨杀跌，比如裸买看涨期权追涨、裸卖看涨期权杀跌等，因为他们或多或少听过期权买方亏损有限、卖方胜率高的“期权神话”。但在实际操作中，除了方向上的损益外，经常会出现看对方向，但期权亏损的现象。这是因为投资者只关注期权的内在价值而忽视时间价值在期权交易中的重要地位，也即时间价值上的亏损覆盖了其方向上的收益。
图为MA109-P-2400价值分解
假设某投资者认为甲醇9月合约上涨接近尾声，为博下跌收益，在2021年5月14日买入行权价为2400元/吨的9月份到期的甲醇期权MA109-P-2400，到5月19日，标的MA109合约下跌112元/吨，而MA109-P-2400却同样出现了下跌。
我们细分期权构成发现，在MA109趋势上涨后的反转下跌初期，IV跌幅较重，同时MA109-P-2400的时间价值由期初的38元/吨下跌至35元/吨，贡献了期权的主要亏损。
因此，为避免波动率和时间对于投资者裸头寸上的影响，以上文买看跌为例，我们可以选择反向卖出看跌期权降低组合THETA和VEGA绝对值达到控制组合波动率和时间风险的目的。在5月14日MA109-P-2400期权DELTA为-16.71，VEGA为+3.24，THETA为-0.88，此时MA109-P-2300的DELTA为-11.06，VEGA为+2.44，THETA为-0.8，因此我们卖出此期权与买入期权组合得到DELTA为-5.65，VEGA为+0.8，THETA为-0.08的组合，即我们通过此价差组合降低了VEGA和THETA绝对值同时保留了方向上的收益。
图为策略损益曲线
可见，在2021年5月14日—19日期间该价差组合价值由期初14.5元/吨，上升至21.5元/吨，相较于裸买看跌2元/吨的亏损此组合实现了8元/吨的净收益，而这个价差组合其实就是熊市看跌价差。
总结而言，对于投资者来说，如果想避免裸头寸中波动率和时间维度上的风险，可通过构建牛熊市价差来对冲VEGA和THETA。扩展来说，投资者还可以通过调整行权价虚实程度，在保证方向维度不变的基础上，按照投资者对于IV的预期，改变VEGA和THETA的方向。
举例来说，一般平值附近的牛市看涨价差组合DELTA、THETA为正，VEGA为负，但投资者认为未来IV会上涨，则可以改卖出更高行权价的看涨期权提高组合的VEGA值，将牛市看涨价差组合调整为DELTA、THETA、VEGA均为正，或者DELTA、VEGA为正，THETA为负。可以说牛熊市价差组合在希腊字母上的灵活性构造了其在策略组合上的“万能性”。
根据上文案例，我们可以通过两种方式选择合适的行权价构建牛熊市价差组合。其一为根据标的资产价格运行支撑位与压力位的判断选择合适的行权价。例如在一个牛市看涨价差组合中，由于买入看涨期权行权价一般在平值附近，因此可根据对于标的上涨压力位的判断，卖出以压力位为行权价的虚值看涨期权。
但如果该压力位过高则卖出虚值程度过深，权利金较小，则起不到降低成本的作用；如果该压力位过低能多降低成本但却加大的限制了上行收益空间。因此对于压力位、支撑位的选择一定要适当，过高过低都不宜。
其二为根据希腊字母确定行权价，上文中提到投资者可以根据自己对于未来标的波动的判断打造具有符合自己判断的希腊字母的价差组合，这种希腊字母的构建主要依靠对于行权价的选择。因此投资者可以通过以固定的希腊字母为目标选择合适的行权价来构建牛熊市基差组合。（作者单位：宏源期货）
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