投资建议
俄乌局势持续恶化，资源品供给扰动冲击渐显。俄罗斯在全球能源及有色金属供应链中具有重要地位。据我们统计，2020/2021年俄罗斯原油、天然气出口份额全球占比12.2%、6.2%，镍、铝、铜、铅、锌出口份额全球占比13.6%、4.9%、4.5%、3.2%、0.3%。
俄乌冲突爆发至今（2月24日-3月24日），石油、天然气、镍、铝、铜、铅、锌价最高涨幅分别达29%、10%、107%、14%、8%、9%、18%。
理由
新冠疫情以来全球逆周期宽松盛行，全球通胀压力渐显，结合俄乌冲突爆发，俄罗斯资源品及乌克兰农产品供应受到冲击，将进一步加剧全球通胀压力。在此背景下，我们认为当前全球经济动能或将减弱，全球通胀高企，海外滞胀风险上升，黄金及基本金属配置价值大幅提升。
►黄金：全球滞胀风险增大，黄金迎来重大配置机遇。
►铝：俄乌局势恶化加剧能源紧张，电解铝减产风险大增。
►镍：俄镍出口被制裁阻滞，明显冲击全球镍市。
►锌：能源紧缺导致欧洲锌冶炼厂减产，影响不可小觑。
►铜：俄乌冲突对全球铜市干扰弱于其他金属。
我们认为，本次俄乌冲突对资源品供应扰动的传导路径体现在四个方面：一是本次能源紧张加剧全球滞胀风险，滞胀期实物资产，尤其是黄金，均有较好表现。二是俄罗斯主要资源品出口被阻滞，关键矿产、冶炼品短期难以直接进入市场，出现供应缩减。三是欧洲市场能源短缺加剧，高耗能的冶炼产品被迫减产或关停。四是能源价格推升关键资源品开发所需的资本开支，压缩远期资源品开发回报率，进而压制远期资源项目开发进度。
更长远看，全球能源和大宗商品供应链的撕裂和重构引发的滞胀风险正在提升，有色金属中长期配置价值得重视。未来的滞胀风险不仅来自俄乌冲突带来的短期冲击，更值得注意的是未来全球能源和大宗商品供应链的撕裂和重构，以及供应干扰率上升，对中长期全球通胀水平的抬升和经济增长的压制，建议关注黄金和供应受限的铝、镍、锌、铜、锡等基本金属。
风险
1、能源及有色金属供应超预期；2、美联储加息超预期；3、俄乌冲突干扰低于预期。
核心要点
俄罗斯在全球能源及有色金属供应链中具有重要地位。据我们统计，俄罗斯原油、天然气出口份额全球占比12.2%、6.2%，镍、铝、铜、铅、锌出口份额全球占比13.6%、4.9%、4.5%、3.2%、0.3%。俄乌冲突以来，石油、天然气、镍、铝、铜、铅、锌价格最高涨幅分别达29%、5%、107%、14%、8%、9%、18%。
本文将重点分析俄乌冲突对金属市场可能造成的影响：一是俄乌冲突如何影响国际黄金价格？二是俄罗斯有色金属出口被阻滞产生的直接影响如何？三是欧洲能源紧缺对有色金属产生的间接影响如何？
►黄金：新冠疫情以来全球逆周期宽松盛行，全球通胀压力渐显；俄乌冲突使俄罗斯资源品及乌克兰农产品供应受到冲击，阶段性加剧全球通胀压力。随着全球经济动能减弱，海外滞胀概率上行。我们认为，随着全球经济主线逐步向“胀-滞-松”过渡，促进实际利率继续下降，且我们预计美元信用体系正在被系统性削弱，金价有望创出历史新高。
►铝：一是俄罗斯铝在欧洲铝供应链中具有重要地位。2021年俄铝出口至欧洲电解铝产量约占欧洲电解铝消费量17%。我们预计，俄罗斯铝出口被欧美制裁阻滞，将明显冲击欧洲铝市场。二是欧洲对于俄罗斯的能源供给具有较高依赖，2020年欧洲电解铝产量全球占比6.47%，由于能源紧张，从2021年12月至今已经减产超过90万吨/年，占全球1.2%，后续欧洲电解铝减产面可能进一步扩大。
►镍：一是俄罗斯是全球重要的镍资源出口国。俄罗斯精炼镍出口量占全球出口份额13.6%，全球第一，俄镍出口被制裁阻滞，明显冲击全球镍市。二是重视俄镍芬兰冶炼厂减产风险，俄镍Harjavalta工厂布局在芬兰，历史上Harjavalta正常产量一般在5-6万吨/年，欧洲产量占比约25%，全球产量占比约2%。
►锌：俄罗斯本国锌资源主要满足本国需求，2020年俄罗斯精炼锌出口全球份额占比仅0.32%，出口量占全球产量仅0.13%，即便俄罗斯精炼锌出口被制裁阻滞，对全球锌市场的冲击也相对有限。但需重视欧洲能源紧缺引发的锌冶炼厂减产，2020年欧洲精炼锌产量全球占比16.35%，截至2022年3月初，欧洲冶炼厂减产约30万吨，约占全球精炼锌产量2.2%。
►铜：俄罗斯铜在欧洲铜供应链中具有重要地位，一旦俄罗斯铜出口被制裁阻滞，将明显冲击欧洲铜市场，据我们测算，2020年俄罗斯铜出口约80万吨，其中42万吨出口至欧洲国家，占俄罗斯总出口量高达60%，约占欧洲铜需求的8.42%。但欧洲精炼铜生产受能源紧张的影响相对较小。
我们认为本次俄乌冲突对资源品供应扰动的传导路径体现在四个方面：
一是本次能源紧张加剧全球滞胀风险，滞胀期实物资产，尤其是黄金，均有较好表现；
二是俄罗斯主要资源品出口被阻滞，关键矿产、冶炼品短期难以直接进入市场，出现供应缩减；
三是欧洲市场能源短缺加剧，高耗能的冶炼产品被迫减产或关停；
四是能源价格推升关键资源品开发所需的资本开支，压缩远期资源品开发回报率，进而压制远期资源项目开发进度。
更长远看，全球能源和大宗商品供应链的撕裂和重构引发的滞胀风险正在提升，有色金属中长期配置价值得重视。未来的滞胀风险不仅来自俄乌冲突带来的短期冲击，更值得注意的是未来全球能源和大宗商品供应链的撕裂和重构，以及供应干扰率上升，对中长期全球通胀水平的抬升和经济增长的压制，建议关注黄金和供应受限的铝、镍、锌、铜、锡等基本金属。
正文
1．俄乌局势持续恶化，资源品供给扰动冲击渐显
俄乌局势持续升级，欧美英等国对俄制裁加剧。自2022年2月21日俄罗斯宣布承认乌克兰东部的“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”后，2月24日俄罗斯已经针对乌克兰开展军事行动。作为回应，美国、欧盟和英国等国纷纷采取制裁措施（包括主权债务、北溪2号项目、将俄部分银行剔除出SWIFT系统等）。
本文将重点分析俄乌冲突对金属市场可能的影响：一是俄乌冲突如何影响国际黄金价格？二是俄罗斯有色金属出口被阻滞产生的直接影响如何？三是欧洲能源紧缺对有色金属产生的间接影响如何？
我们认为，本次俄乌冲突对资源品供应扰动的传导路径体现在四个方面：一是本次能源紧张加剧全球滞胀风险，滞胀期实物资产，尤其是黄金，均有较好表现。二是俄罗斯主要资源品出口被阻滞，关键矿产、冶炼品短期难以直接进入市场产生的供应缩减；三是欧洲能源市场短缺加剧，高耗能的冶炼产品被迫减产或关停；四是能源价格推升关键资源品开发成本，压缩远期资源品开发回报率，进而压制远期资源项目开发进度。俄乌冲突以来，石油、天然气、镍、铝、铜、铅、锌最高涨幅分别达29%、10%、107%、14%、8%、9%、18%。
2．黄金：全球滞胀风险增加，黄金迎来重大配置机遇
2.1．全球宽松政策效果显现，俄乌冲突加剧，全球通胀高企
第一，新冠疫情以来全球逆周期宽松盛行。一是自2020年新冠疫情爆发以来，全球各国央行竞相宽松，为市场提供了充足的流动性。据我们统计，2020年1-5月，共有20个重要的海外经济体持续降息。其中，美国联邦基金目标利率降至0~0.25%，其它新兴经济体如南非、印度、巴西、土耳其、埃及等国降息幅度多在50BP以上。二是全球各国纷纷推出财政刺激政策对冲新冠疫情带来的负面影响。其中，美国、英国、意大利纷纷推出大规模刺激政策方案。
当前全球通胀压力渐显。一是美国通胀继续抬升。3月10日公布的2月通胀率继续上升，CPI同比增速升至7.9%，核心CPI同比增速升至6.4%；CPI指数环比增长0.8%，核心CPI指数环比增长0.5%，其中，核心CPI已经连续5个月环比增长高于0.5%，相当于年化6%。从分项看，汽油价格增长6.6%（环比，下同），食品价格增长1.0%，均呈现加速上涨趋势。二是其他发达国家和新兴市场国家都存在高通胀现象。我们统计了全球范围内CPI通胀高于5%的国家的数量。截至今年1月底，在全球90个国家中，有56个国家通胀高于5%，占比62%。其中，29个发达国家中，有12个国家通胀高于5%，占比41%；61个发展中国家中，有44个国家通胀高于5%，占比72%。
第二，俄乌冲突以来，俄罗斯资源品及乌克兰农产品供应受到冲击，或阶段性加剧全球通胀压力。一是地缘关系紧张逐渐对欧洲能源供给造成实际冲击，进而推升全球能源品价格。2020年，欧洲自俄罗斯进口的油品（原油+成品油）、天然气、和煤炭分别占其消费量的31%、34%、21%。2020年俄罗斯出口的天然气、原油与煤炭中，去往欧洲的占比分别高达78%、53%、35%。随着俄乌局势恶化，俄罗斯与欧洲能源贸易在生产、运输、销售等各环节均受阻碍，能源局部供应紧张显著冲击全球能源市场，2022年2月24日（俄乌冲突）至2022年3月12日，国际原油价格一度大涨29%，后涨幅回落至10%。2021年以来，国际石油、天然气价格累计上涨38%、22%。二是俄乌冲突或进一步冲击乌克兰谷物生产，全球农产品供应或受干扰。据USDA数据，2021/22年度乌克兰小麦和玉米出口量分别占到全球出口量12%和16%，每年有超过40%的玉米和小麦运往中东或非洲，同时俄、乌两国菜籽产量占全球总量的58%，非转大豆进口占我国非转总进口的50%左右。
第三，从货币数量论角度观察，疫情后美国广义货币M2增速大增对通胀的压力仍未完全体现。疫情后美国广义货币M2增速一度上升至25%，远高于2008年全球金融危机后的货币扩张阶段，同时，政府信贷对货币的贡献创数十年的新高，超过了私人信贷对货币的贡献。
我们计算了美国超额M2增速，即剔除达到GDP增长目标所需要的M2后多余超发的货币，并使用该指标预测通胀。历史上，超额M2对美国核心PCE通胀具有一定领先性，在货币超发大约8个季度后，通胀往往呈现加速上升趋势。如果参考这一指标的历史规律，2020年美国货币大幅超发意味着2022年通胀仍将面临上行压力。
2.2．全球经济动能减弱，海外滞胀概率上行
回顾美国1970年代的滞胀期经济呈现的特点：一是1970-1982年GDP实际平均增速2.5%，两度经济衰退，1960年代平均增速为4.5%；二是实际利率一度下探至-4%；三是通胀持续较高水平，CPI同比历经两轮上升并一度突破15%；四是全球发达经济体也大多出现高通胀和增长停滞并存的现象。
关于滞胀的成因，很多研究都表明，政策导向的偏差和政策制定者对实体经济的误判是1960年代末期至1970年代末期通胀持续居高不下、增长难以持续恢复的根本原因，具体看可能有如下因素：一是持续宽松的货币、财政政策；二是工资、物价管制造成的供给冲击；三是石油危机等供给冲击助推；四是布雷顿森林体系解体导致美元贬值和出口加速。此外天气异常导致的粮食危机也是重要的供给冲击因素。
当前全球经济动能减弱，滞胀特征渐显。一是全球主要经济体实际GDP增速与CPI增速出现背离。2021年3-4季度，全球主要经济体通胀持续上行但GDP已拐头降速。二是远期经济增长预期转弱。3月23日美国10年期国债收益率-2年期国债收益率一度收窄至19BP，触及疫情以来的低点。三是美国10年期实际利率已下降至-0.94%。考虑到俄乌冲突一方面助推抬升全球大宗商品价格，另一方面或压制欧洲经济增长，欧洲滞胀风险更高。
2.3．美联储加息落地，鹰中有鸽，对通胀的容忍度提升
3月16日周三，美联储会后宣布，联储货币政策委员会FOMC的委员会后投票决定，将政策利率联邦基金利率的目标区间上调25BP，升至0.25%到0.50%。
“收紧货币政策，压制通货膨胀”是2022年海外宏观经济主线之一。根据点阵图，2022年加息次数增加至7次。观察CME联储加息概率，2月初市场预计3月美联储加息的概率为100%，且预测加息至50-75BP的概率一度高达90%。3月16日美联储加息25BP后，3月22日预计5月继续加息至50-75BP的概率为36%，加息至75-100BP的概率为64%。
我们认为，美联储加息节奏需在呵护经济增长及控制通胀间做好平衡，虽然俄乌事件不足以逆转美联储紧缩政策，但3月议息会“鹰中有鸽”，联储对通胀的容忍度提升。货币政策声明强调“广泛的价格压力”，新增指出，通胀高企有能源价格上涨的影响，俄乌局势对美国经济的影响有很高的不确定性，近期可能增加通胀上行压力。
本次经济展望数据下调今年GDP预期，上调2022-2024年PCE通胀预期，意味着美联储对通胀的容忍度进一步提高，但对经济增长的信心稍显不足。美联储预计2022年GDP增长2.8%，较去年12月公布的上次预期增速4.0%下调1.2个ppt；美联储2023年和2024年的GDP预期增速并未改变，且呈下降趋势，分别为2.2%和2.0%。
2022年PCE通胀预期为4.3%，较12月预期的2.6%上调1.7个百分点，2023年PCE通胀预期上调0.4个百分点至2.7%，2024年PCE通胀预期上调0.2个百分点至2.3%。这意味着美联储倾向于在一段时间内先容忍通胀，再通过持续的加息降低通胀，而不是冒着经济衰退的风险强行压制通胀。
我们认为，美联储对通胀的容忍会加大经济“滞胀”风险。尽管本次议息会显示了美联储对抗通胀的决心，但因前期大幅释放的流动性及俄乌冲突已经实质性冲击全球能源结构和大宗商品供应链，通胀问题仍需谨慎解决。如果美国经济承受不了多达7次的加息和更快的“缩表”，那么经济衰退也可能随之而来。
对金价的影响：短期看，美联储对通胀的容忍度提升，通胀预期有望继续走强这意味着实际利率下行。中长期看，一旦美国经济在货币政策紧缩后继续下滑，实际GDP增速下降，通胀居高不下，滞胀风险大增，金价有望迎来高光时刻。
2.4．单一框架看黄金的本质，配置价值大幅提升
人类纸币体系寻找信用秩序的本质是寻找锚定工具，黄金的本质即为人类纸币信用的对冲品。尽管几经变更，美元已经成为纸币体系的锚，但黄金天然的锚定价值，决定了其仍然是人类纸币信用的终极对冲品。当纸币体系信用提升，黄金的纸币价值下降；当纸币体系信用下降，黄金的对冲价值就相应提升。
美国的实际利率，即名义利率-通货膨胀预期（注意：是通胀预期，而非通胀本身，真正影响人类经济活动的是事前的通胀预期）。
我们认为，美国实际利率是研究黄金最有效的框架。一是当前人类货币体系主要以美元为本位货币，黄金的对冲价值更多是相对于美元信用体系。二是因为相比其他实物和金融资产，黄金自身并不生息，因此其他资产的收益率或说利率可视为持有黄金的机会成本。美国实际利率代表着美国实体经济真实的回报率，如果实际利率上升，持有黄金则意味着要放弃其他资产的高收益，黄金的吸引力下降，价格有下跌压力；若实际利率下降，则持有黄金的成本下降，金价有上涨动力。实际利率由名义利率和通货膨胀预期两部分组成，因此需要综合两个指标的变化。落实到操作上，就是看一定的投资期限内，名义利率和通胀预期谁跑得快，由此决定的实际利率成为金价的反向指标。三是从历史数据来看，黄金价格与实际利率的负相关性非常显著。
实证上，实际利率与黄金价格呈显著的负相关关系。一些研究者把美元指数作为研究黄金的主要反向指标，但我们认为这一指标没有实际利率好。首先，2000年初至今，共18年时间，Comex黄金和美国实际利率的相关系数-0.88，和美元指数的相关系数仅有-0.58，反向关系紧密程度的差异高下立判；第二，美元指数涉及的变量过多，不容易进行分析和预测，其更多是个概念上的框架，或者是个结果，而实际利率这个框架易于跟踪和预测，操作性强。
我们认为，当前通胀预期进一步上行，将促进实际利率下降，后续一旦加息导致名义利率过高将减弱全球经济动能，经济政策主线或进一步向宽松转变，且我们预计美元信用体系正在被系统性削弱，金价有望创出历史新高。俄乌冲突已将全球主要大宗商品价格推至高位，通胀预期或加速上行，结合避险资金涌入美国债券市场拉低债券到期收益率，实际利率大幅下行。自2月24日至3月11日，美国10年期实际利率已下降35BP，黄金价格已上涨4.5%。3月1日以来，布伦特油价期货价格和CBOT小麦期货价格涨幅均在20%左右，中金宏观认为，以上涨幅或意味着3月美国通胀将比2月更高，CPI同比增速突破8%的概率较大，随着通胀预期进一步上行，实际利率或进一步下降。
我们认为，当下全球经济动能仍显不足，2021年第四季度，全球主要经济体GDP实际增速已经和CPI运行方向发生背离，经济实际回报率下降，实际利率继续回落，黄金保值属性进一步激活。随着美联储加息落地，美国国债收益率曲线可能会逐步倒挂，衰退风险进一步增加。长期来看，在全球经济增长乏力，美国政府债务压力高企的压力，名义利率上调的空间有限，下一轮宽松货币政策开启后，名义利率下行或进一步带动实际利率回落，金价有望创出历史新高。
3．铝：俄乌局势恶化加剧能源紧张，电解铝减产风险大增
3.1．俄罗斯铝出口被欧美制裁阻滞，将明显冲击欧洲铝市场
2020年俄罗斯电解铝产量364.0万吨，全球（6510.0万吨）占比5.59%；电解铝消费量93.7万吨，全球（6395.9万吨）占比1.46%。
观察俄罗斯铝资源供需及贸易结构可以看出，一是俄罗斯是全球重要的铝资源出口国。2020年俄罗斯电解铝全球出口份额4.9%，出口量占全球产量4.7%。二是俄罗斯是欧洲重要的电解铝供应国。据我们测算，2020年俄罗斯对前十大铝出口国共出口232万吨铝制品，其中84万吨出口至欧洲，占前十大出口国总量的36%，约占欧洲电解铝需求量9.27%。
其中，俄铝产量占比全球比例高，主要出口欧洲。据俄铝公告，2021年铝产量376万吨，全球占比5.6%。俄铝2020年铝产量364万吨，销售地区结构占比中，欧洲45%，亚洲25%，独联体23%，美洲7%，欧洲是俄铝的主要出口地区。俄铝2019年原铝、铝合金出口量分别为190万吨、84万吨，占全球总贸易量的17.4%和6.9%，分别占全球铝消费量的3%和1.3%，总占比在4%以上。
我们认为俄罗斯铝在欧洲铝供应链中具有重要地位，俄罗斯铝出口被欧美制裁阻滞，将明显冲击欧洲铝市场，2021年俄铝出口至欧洲电解铝产量约占欧洲电解铝消费量17%。
3.2．欧洲电解铝厂受到能源成本冲击，减产面可能进一步扩大
欧洲对于俄罗斯的能源供给具有较高的依赖度。一是欧洲能源结构中化石能源占比相对较高，其中天然气和煤炭占比达到34%。二是欧洲能源对外依存度较高，进口能源中俄罗斯占比较大。天然气进口量达到消费量接近90%，而俄罗斯占欧洲天然气进口量的35%，由路透社数据测算其中21%需要经过乌克兰中转；俄罗斯占欧洲原油进口总量29%。三是天然气价格上涨，带动煤价、油价均出现上涨，甚至之前关停的煤电出现重新复产的态势。
欧洲电解铝厂受到能源成本冲击，减产面可能进一步扩大。2020年欧洲电解铝产量420.46万吨，全球（产量6498万吨）占比6.47%；2020年欧洲电解铝消费量达900.96万吨，全球（消费量6395万吨）占比14.09%。
据SMM统计，截至3月初西欧电解铝运行产能326万吨/年，由于能源紧张，从2021年12月至今已经减产近90万吨/年，占全球1.2%。我们认为，西欧电解铝厂能源结构中天然气和煤炭占比约5%，尽管占比不大，但欧洲电价整体已经由于能源紧张，出现系统性的抬升，造成电解铝成本持续攀升。当前，未停产的铝厂均与电力公司有季度、半年或者年度以上长单，暂时能够抵御电价攀升，但我们认为，俄乌冲突导致欧洲能源价格出现继续攀升，进一步推升电解铝成本，欧洲铝厂的减产范围可能进一步扩大，从而导致电解铝供给端进一步抽紧。
4．镍：俄镍出口被制裁阻滞，明显冲击全球镍市
4.1．俄罗斯精炼镍产量全球份额6.03%，镍出口份额全球第一
截至2020年底，俄罗斯镍资源储量为750万吨，全球（储量为9500万吨）占比7.89%。2020年俄罗斯镍矿产量28.3万吨，全球（产量251万吨）占比8.63%；精炼镍产量15.5万吨，全球（256.1万吨）占比6.03%；精炼镍消费量3.2万吨，全球（241.9万吨）占比1.31%。
俄镍（NorilskNickel）为俄罗斯镍产业最主要的生产公司，也是全球最大的镍企之一。2017年以前，俄镍的镍产量基本维持在25-30万吨左右，2017年由于关停了Polar冶炼厂，俄镍产量就维持在20-25万吨左右。2020年受矿山渗水事故影响，俄镍产量19.3万吨，其中本土矿山Kola产量14.58万吨（Kola正常水平在16-18万吨），俄镍在本土镍矿基本贡献了俄罗斯全国100%的镍冶炼产量。
观察俄罗斯镍资源供需及贸易结构可以看出，一是俄罗斯是全球重要的镍资源出口国，本国产量远大于消费量。2020年俄罗斯精炼镍出口份额全球占比14%，出口量占全球产量6%，2020年俄罗斯镍出口数量也占俄罗斯年精炼镍产量的91%。二是俄罗斯是欧洲重要的精炼镍供应国。2020年俄罗斯前十大镍及镍制品出口量约22万吨，几乎全部出口至欧洲（21.56万吨），占比高达99.14%，占欧洲镍需求（25.2万吨）达到85.57%。
4.2重视俄镍芬兰冶炼厂减产风险
俄乌冲突以来，尚未观测到欧洲重要精炼镍厂因能源紧张而减产，但需重视，来自俄镍Harjavalta工厂布局在芬兰，2021年Harjavalta镍产量为4.72万吨，占欧洲镍冶炼份额20%，历史上Harjavalta正常产量一般在5-6万吨/年，欧洲产量占比约25%，全球产量占比约2%。
2020年欧洲精炼镍产量24.90万吨，全球占比9.72%，若欧洲能源价格持续上行，出现精炼镍冶炼厂减产，将对全球精炼镍供给产生明显冲击。
5．锌：能源紧缺导致欧洲锌冶炼厂减产，影响不可小觑
5.1．俄罗斯本国锌资源主要满足本国需求，出口量相对较低
俄罗斯锌资源储量丰富，本国锌资源产量与消费量匹配，自给自足。截至2020年底，俄罗斯锌资源储量为220万吨，全球（储量为2510万吨）占比8.76%。2020年俄罗斯锌矿产量28万吨，全球（产量1200万吨）占比2.33%；精炼锌产量21万吨，全球（1367.7万吨）占比1.54%；精炼锌消费量21.3万吨，全球（131.05万吨）占比1.63%。
观察俄罗斯及欧洲锌资源供需结构，我们认为一是俄罗斯本国锌资源主要满足本国需求，出口量相对较低。2020年俄罗斯精炼锌出口全球份额占比仅0.32%，出口量占全球产量仅0.13%。即便俄罗斯精炼锌出口被制裁阻滞，对全球锌市场的冲击也相对有限。
5.2．能源紧缺引发的欧洲锌冶炼厂减产，供给收缩不可小觑
俄乌冲突对锌市场的影响主要通过欧洲锌冶炼厂供给收缩体现，且不可小觑。欧洲能源价格紧缺导致电费快速上涨，锌冶炼电力成本占比上涨过高导致部分冶炼厂亏损进而被迫减产。
锌冶炼环节吨锌电耗约3800度/吨，2016-2020年，欧盟平均电价中枢约40欧元/mwh，西北欧电价中枢约36欧元/mwh，精炼锌电力成本占生产成本约维持在30%。截至2022年3月6日，欧洲平均电价报393欧元/mwh，相比2020年底上涨约700%，若以现价测算，精炼锌电力成本占生产成本或在50%以上，考虑到欧洲冶炼厂电价多已签订长单，实际采购电价相比现价低，据SMM，截至2021年底欧洲精炼锌电力成本占生产成本已达50%以上。
2021年底，Glencore年产能14万吨的PortoVerme冶炼厂开始检修，产量根据电价走势调整；2022年1月，Nyrstar旗下年产能16万吨的Auby冶炼厂开始检修，在欧洲的冶炼产量将减少不超过50%，两个冶炼厂产能合计30万吨，约占欧洲精炼锌产能13%，约占全球精炼锌产量2.2%。
2020年欧洲锌冶炼厂精炼锌产量223.61万吨，全球（产量1367.67万吨）占比16.35%，若欧洲能源价格持续上行，冶炼厂亏损加剧，冶炼厂减产将对精炼锌供给产生明显冲击。
6．铜：俄乌冲突对全球铜市干扰弱于其他金属
6.1．一旦俄罗斯铜出口被制裁阻滞，将明显冲击欧洲铜市
截至2020年底，俄罗斯铜资源储量为6200万吨，全球（储量为8．亿吨）占比7.05%。2020年俄罗斯铜矿产量81万吨，全球（产量2060万吨）占比3.93%；精炼铜产量102.2万吨，全球（2394.1万吨）占比4.27%；精炼铜消费量36.1万吨，全球（2349.8万吨）占比1.54%。
观察俄罗斯铜资源供需及贸易结构可以看出，一是俄罗斯为全球重要的铜资源出口国。2020年俄罗斯精炼铜全球出口份额4.4%，出口量占全球产量3.7%。二是俄罗斯是欧洲重要的精炼铜供应国。据我们测算，2020年俄罗斯铜出口约80万吨，其中42万吨出口至欧洲国家，占俄罗斯总出口量高达60%，约占欧洲铜需求的13.5%，可以看出俄罗斯铜在欧洲铜供应链中具有重要地位，一旦俄罗斯铜出口被制裁阻滞，将明显冲击欧洲铜市场。
6.2．欧洲精炼铜生产受能源紧张的影响相对较小
2020年欧洲精炼铜产量289.91万吨，全球（产量2394.06万吨）占比12.11%；2020年欧洲精炼铜消费量达到356.94万吨，全球（消费量2349.76万吨）占比15.19%。
我们认为欧洲精炼铜生产受能源紧张的影响相对较小，俄乌冲突对铜市场的影响弱于其他基本金属。一是铜冶炼环节对电的需求不高，根据不同技术，单吨电耗约在600-1000Kwh，我们以1000Kwh电耗计算，电力成本在精炼铜生产成本占比约8%左右。二是欧洲铜矿产量全球占比仅5.4%，原料自给率仅42%，仍需大量进口铜精矿以满足冶炼厂需求，但铜矿原料主要来自非洲、拉美等国，与俄罗斯关联较小。
本文摘自：2022年3月24日已经发布的《资源品供应干扰推升滞胀风险，有色金属迎配置机遇》
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