国都期货：油脂走向或分化关注豆棕价差缩窄机

【导读】后市展望：棕油方面，马来西亚疫情日趋严重，限制令将不利于国内棕榈油生产，进而引发丰产季减产，这将在一定程度上支撑棕油价格。不过印度方面疫情也将使需求端走弱，未来马棕油出口同样面临问题，加之国内对大宗商品价格过快上涨进行调控，6月油脂价格不具备大幅上涨的基础，料将在当前点位延续偏强震荡格局。豆油方面，巴西大豆出口进度加快，全球大豆供应趋…

后市展望：

棕油方面，马来西亚疫情日趋严重，限制令将不利于国内棕榈油生产，进而引发丰产季减产，这将在一定程度上支撑棕油价格。不过印度方面疫情也将使需求端走弱，未来马棕油出口同样面临问题，加之国内对大宗商品价格过快上涨进行调控，6月油脂价格不具备大幅上涨的基础，料将在当前点位延续偏强震荡格局。

豆油方面，巴西大豆出口进度加快，全球大豆供应趋向宽松局面，加之阿根廷港口罢工结束限制了事件发酵的张力，美豆播种进度快于往年也给空头添柴加瓦，短期美豆价格或承压。国内5、6月份大豆集中到港，月均到港量在1000万吨左右，油厂压榨积极性增加，在夏季需求偏弱的情况下，国内豆油库存将逐渐累积，未来油粕比或随之走弱。

菜油方面，天气渐暖，水产复产将推升菜粕需求，菜油厂压榨开工率将环比提高，菜油库存或小幅增加，但鉴于原料端有限，菜油供应仍将维持偏紧局面。但鉴于无事件刺激，菜油走势大概率将跟随其他油脂，6月可重点关注月底孟晚舟听证会进展，若有重要变动，菜油期价或有波澜。

整体来看，5月政府出台的大宗商品价格调控政策对盘面影响较大，但对盘面的持续作用力还有待观察，若干涉较少，后续油脂价格中的升水挤出速度将继续偏慢。从基本面角度看，棕油基本面较之前无太大改观，但豆油基本面逐渐从紧平衡过渡到宽松格局，未来走势或存分化。油脂间相对强弱关系上，棕油>豆油>菜油。

操作建议：

单边：棕油09合约可背靠7600一线跟进少量多单，目标位看至7800附近。若6月MPOB报告利空盘面，需及时止盈或止损。

套利：跨期方面，棕油9-1正套逢低入场，目标位看至500一线。跨品种方面，豆棕价差空头逢高入场，目标位看至800附近；油粕比空头于2.5附近做空，目标位暂看2.2左右。

一、行情回顾

5月，国内油脂价格先涨后跌，基本跌回4月底价格水平。其中，棕榈油仍是油脂中的领头羊，在上半月产地减产数据的配合下，引领油脂价格整体呈现上涨趋势，随后在下半月，油脂价格跟随整体商品价格指数回调，月底止跌企稳。菜油在油脂中走势相对独立，波幅也最大。从基本面来看，国内大豆、棕榈油5月库存均呈现回升趋势，一定程度上利空国内油脂。从宏观面来看，原油经历前两个月上涨后，5月涨势暂缓，生物柴油端的支撑有限；国内在5月下半月出台大宗商品价格调控政策，利空油脂。从油脂现货和基差角度来看，豆油、菜油现货价格与盘面同步变化，基差相比于4月末变动不大，但棕榈油现货价格较盘面坚挺，5月末基差已到1100元/吨附近。从油脂跨月及跨品种价差来看，5月现货紧张局面得到缓解，豆油、棕油9-1价差在5月下半月逐渐从高位回落，回到4月末的价差水平；豆棕价差在棕油强势的背景下继续在1100元/吨以下小幅波动。

从外盘表现来看，5月美豆先涨后跌，原先预期的天气炒作并未出现，随着巴西大豆大量出口装运，美豆期价逐渐承压，但截至月末仍在1500点以上。马棕油5月在减产提振下最高涨至4500点附近，但随后受制于印度需求，期价再度回调至4月底的4000点水平附近。

图1油脂主力合约走势

数据来源：Wind、国都期货研究所

图2豆油内外盘主力合约走势

数据来源：Wind、国都期货研究所

图3棕榈油内外盘主力合约走势

数据来源：Wind、国都期货研究所

图4豆油量价分析

数据来源：Wind、国都期货研究所

图5棕榈油量价分析

数据来源：Wind、国都期货研究所

图6菜油量价分析

数据来源：Wind、国都期货研究所

图7豆油基差

数据来源：Wind、国都期货研究所

图8棕榈油基差

数据来源：Wind、国都期货研究所

图9菜籽油基差

数据来源：Wind、国都期货研究所

图10大豆/菜籽油粕比

数据来源：Wind、国都期货研究所

二、棕榈油分析

（一）马来疫情加码，减产忧虑支撑期价

根据马来西亚MPOB5月公布的数据，马来西亚2021年4月棕榈油产量环比增6.98%至152.3万吨（预期155，上月142，去年同期165）；出口环比增12.62%至134万吨（预期130，上月118，去年同期124）；库存环比增7%至154.6万吨（预期144~150，上月145，去年同期204）。虽出口高于预期，但库存同样高于预期，报告整体呈现中性。不过就产量、库存绝对数值来看，相比于往年同期，依旧处于低位，因此棕榈油基本面偏紧的格局其实并没有改变。

从马棕油后续产量情况来看，据南部半岛棕榈油压榨商协会（SPPOMA）数据显示，5月1-25日马来西亚棕榈油单产减少10.68%，出油率增加0.23%，产量减少9.47%。据马来西亚棕榈油协会（MPOA）发布的数据显示，2021年5月1-20日马来西亚毛棕榈油产量预估环比减1.86%，其中马来半岛减3.89%，沙巴增3.94%，沙捞越减2.75%，马来东部增2.07%。虽然两机构对于5月减产预估幅度不同，但5月产量环比下降是大概率事件，这或在一定程度上支撑盘面。如果从较长的视角看待，在过去的5年中，2017、2018年5、6月产量环比下降，其余年份在二、三季度产量均逐月增加。5月减产的年份占了接近一半，且2017、2018年还是历史上的丰产年份。因此在6月MPOB报告中，若减产幅度在预期之内，则减产对盘面的提振作用暂看有限，关键在于是否有新的刺激出现。

从马来西亚疫情情况来看，5月马来西亚每日新增确诊病例持续增加，刷新疫情以来最高纪录，如果以每百万人口中的确诊数来计算，马来西亚在这一指标上已经超越了印度。马来西亚政府5月28日宣布，鉴于国内新冠疫情形势严峻，决定从6月1日开始在全国范围内实施“全面封锁”，暂停经济和社会活动。此前马来西亚政府一份声明中表示，马来西亚对农业实施了更严格的行动限制（MCO），将棕榈油压榨厂和精炼厂的劳动力限制在60%，以遏制病毒传播。此前，马棕油产量恢复较慢主要受劳工短缺影响采摘进度所致，而劳工短缺正是因为疫情阻碍了外籍劳工流动。在更严格的行动限制令下，料马来西亚油棕园的劳工短缺的问题将继续存在，甚至可能愈演愈烈，这将进一步干扰马棕油产量恢复进度，甚至造成人为减产，这将是后续丰产季较大的不确定因素。

对于印尼而言，虽然此轮东南亚疫情来势汹汹，但印尼每日新增确诊病例并未出现新一波高峰，短期对于产量干扰不大，后续对于产量的影响还有待观察。

图11马来西亚月度棕油产量

数据来源：WIND、国都期货研究所

图12马来西亚月度棕油出口量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图13马来西亚月度棕油库存

数据来源：Wind、国都期货研究所

图14马来西亚每日新增确诊病例

数据来源：Wind、国都期货研究所

图15印尼棕榈油月度产量

数据来源：GAPKI、国都期货研究所

图16印尼棕榈油月度出口量

数据来源：GAPKI、国都期货研究所

图17印尼棕榈油库存

数据来源：GAPKI、国都期货研究所

图18印尼每日新增确诊病例

数据来源：Wind、国都期货研究所

（二）印度疫情渐缓，需求端持续偏弱

从印度疫情情况来看，5月初是印度疫情关键节点，在5月中下旬，其每日新增确诊病例相较于4月逐渐下降，根据印度卫生部公布的最新数据，截至当地时间5月29日，印度每日新增新冠肺炎确诊病例已连续两日在20万以下，相比于5月初每日40万例以上的数据，近期疫情已有暂缓迹象。尽管如此，印度疫情仍然较为严重。由于印度是全球第一大棕榈油进口国，在疫情利空该国需求的情况下，料近几个月印度的棕榈油进口量及消费量均会呈现下降趋势。同时，国内在疫情越发严峻的背景下陆续在各邦实施封锁政策，也将在一定程度上影响港口及内地的运输，进一步阻碍棕榈油消费。

从印度4月进口情况来看，在上半年节日效应下，4月进口量已回到近五年同期平均水平，为70.18万吨。后续来看，按照印度进口的季节性规律，4月进口量通常是上半年的小高峰，5月、6月进口量则是上半年低估，历史均值在60-65万吨。若叠加本次疫情对消费端的影响，可类比去年9月印度疫情最严重时期，印度当时月度棕榈油进口量相比于往年同期均值下降了22%，当下疫情又重于去年，因此预计今年5、6月印度棕榈油进口量同比降幅将至少在20%，继下降至50万吨左右，利空产地棕榈油出口。

从印度植物油库存情况来看，5月初印度植物油港口库存虽较4月有所抬升，但依旧处于近五年最低水平，说明印度存在一定的补库需求。不过鉴于在途库存处于往年同期正常值，表明进口端正常，不存在缺货情况，只是国内消费较弱、下游出货不畅阻碍了卸货进度。因此印度植物油库存虽处于低位，但不宜对后续需求及进口做太过乐观的解读。

图19印度棕榈油月度进口量

数据来源：SEA、国都期货研究所

图20印度棕榈油累计进口量

数据来源：SEA、国都期货研究所

图21印度植物油在途库存

数据来源：SEA、国都期货研究所

图22印度植物油港口库存

数据来源：SEA、国都期货研究所

（三）国内棕榈油进口利润贴水，压制进口节奏

国内方面，截至5月底，棕榈油月末港口库存为44.92万吨，月初港口库存为39.71万吨，增加了13.12%。这是继3月、4月连续两个月库存下降以来首月库存增加。不过和往年同期库存数据相比，棕榈油库存仍处于近五年同期最低水平。按照国内棕榈油库存数据季节性走势规律，随着夏季天气升温，棕榈油在油脂中的掺混增加，棕榈油库存将在8月前继续去化，因此若进口数据变动不大，国内棕榈油基本面紧平衡将继续支撑棕榈油价格。

进口角度来看，棕榈油进口成本有所下降，月末为8550.5元/吨，较月初减少-422.3元/吨。棕榈油进口利润月末为-916.5元/吨，月初为-1556.9元/吨，月度增加640.3元/吨，但仍处于深度贴水状态。据天下粮仓数据，4月棕榈油到港预估为48万吨，5月到港预估为58万吨。在进口利润倒挂的背景下，只有远期到船存在正向利润，因此棕榈油进口节奏也受到压制，国内棕榈油供应压力短期尚未凸显，也成为支撑短期盘面偏强的依据。

图23国内棕油港口库存

数据来源：Wind、国都期货研究所

图24国内棕油商业库存

数据来源：Wind、国都期货研究所

图25国内棕榈油逐月进口量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图26国内棕榈油年度累计进口量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图27棕榈油进口成本与利润

数据来源：Wind、国都期货研究所

图28棕榈油进口成本季节性规律

数据来源：Wind、国都期货研究所

三、豆油分析

（一）巴西大豆出口施压盘面，阿根廷港口罢工利多不可复制

巴西方面，据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB发布的5月预测数据显示，预计2020/21年度巴西大豆产量达到1.354088亿吨，同比增加1056.4万吨，增加8.5%；预计2020/21年度巴西大豆播种面积达到3850.21万公顷，同比增加155.24万公顷，增加4.2%；预计2020/21年度巴西大豆单产为3.52吨/公顷，同比增加138.171千克/公顷，增加4.1%。巴西丰产已成定局。因此在巴西大豆上市后，全球市场的供应压力将逐渐显现。出口角度来看，据巴西商贸部，5月前三周，巴西大豆出口量为1264.39万吨，去年5月为1410.82万吨。日装运量为84.29万吨/日，较去年同期的70.54万吨/日增19.49%。随着巴西大豆出口进度加快，美豆期价表现大概率承压。

阿根廷方面，据布宜诺斯艾利斯谷物交易所月底表示，由于科尔多瓦省和中北部圣达菲省高于预期的单产，使产量预期增加50万吨，因此将阿根廷2020/21年度大豆产量上调50万吨至4350万吨。该交易所称，截至5月28日当周，阿根廷种植户本年度大豆收割完成91.4%。但由于阿根廷大豆产量产量在主产国中占比较小，预估增产及收割进度加快对盘面影响较弱，未来可重点关注其出口发运情况。5月阿根廷港口共爆发两轮罢工事件，目前正处于出口运输高峰期，该消息对盘面构成一定支撑作用。后续来看，随着码头工人的疫苗接种率上升，未来罢工事件或告一段落，港口的航运进度将按计划进行，5月利多不可复制。

（二）美豆播种进度快于往年，美豆油基本面强于美豆

据美国农业部USDA发布的5月供需报告，旧作美豆供需数据维持与上月持平，期末库存1.2亿蒲，不及预期的1.17亿蒲。对于2021/22年度新作美豆，美豆种植面积8760万英亩（上年8310万英亩），单产50.8蒲/英亩（上年50.2），产量44.05亿蒲（上年41.35），出口20.75亿蒲（上年22.80），压榨22.25亿蒲（上年21.9），期末库存1.4亿蒲（预期1.38亿蒲，上年1.2）。由于出口相较于上年大幅调减2.05亿蒲，新季美豆库存较上年度增加，报告中性偏空。不过，报告中将下年度中国需求从1亿吨上调至1.03亿吨，说明对中国大豆需求存乐观预期，因此大幅调减出口颇有空穴来风的意味，不建议对此处过度解读。当下正是美豆产区播种阶段，后续可将关注点放在播种进度及天气炒作上。

从新作美豆的播种情况来看，据美国农业部（USDA）最新公布的每周作物生长报告，截至5月23日当周，美国大豆播种率为75%，市场预估为80%，去年同期为63%，此前一周为61%，五年均值为54%；美国大豆出苗率为41%，去年同期为33%，此前一周为20%，五年均值为25%。此前美国大豆产区4月天气由寒冷逐渐转至正常，料天气炒作影响有限，美豆播种进度快于往年，一定程度上利空盘面。

从压榨角度来看，据美国全国油籽加工行业协会（NOPA），美国4月大豆压榨量为1.60310亿蒲式耳，低于3月的1.77984亿蒲式耳以及2020年4月的1.71754亿蒲式耳。同时，该压榨量也低于预期，处于19个月内的次低水平。美豆油4月产量为18.90亿磅，4月底库存为17.02亿磅，处于近五年来历史同期最低水平，因此美豆油走势略强于美豆，成本端利多国内豆油。

图29美豆月度压榨量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图30美豆油月度产量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图31美豆压榨利润

数据来源：Wind、国都期货研究所

图32美豆油库存

数据来源：Wind、国都期货研究所

（三）国内豆油库存增加，油粕比或偏空运行

从国内豆油库存及大豆到港角度来看，豆油月末港口库存为63.06万吨，月初港口库存为52.68万吨，增加了19.70%，但仍处于近五年同期最低水平，短期依旧支撑盘面。进口方面，5、6月份进口巴西大豆集中到港，预计月均到港量在1000万吨左右，国内供应充足。加之豆油下游需求平淡，后续库存或逐步回升，二季度后期供应压力或逐渐凸显。

从大豆压榨情况来看，5月进口大豆压榨利润继续贴水状态，截至5月末压榨利润为-195元/吨。虽然大豆盘面压榨利润亏损，但现货压榨仍有小幅盈利，加之巴西大豆在夏季高温天气下难以长期保存，且豆粕需求增加，刺激油厂开机率提升，5月周度大豆压榨量均在180-200万吨之间，相比于近三年同期均值187万吨处于偏高水平。预计6月大豆周度压榨量将升至200万吨以上，豆油库存将继续累积，利空中长线期价。从油粕比角度来看，5月油粕比先涨后跌，月末油粕比为2.4，仍高于往年同期。不过，国内生猪存栏恢复情况好于预期，有助于缓解饲料配方调整对豆粕需求的挤出效应，未来走势或强于豆油，中长期油粕比将偏空运行。

图33豆油港口库存

数据来源：Wind、国都期货研究所

图34豆油商业库存

数据来源：Wind、国都期货研究所

图35大豆双周到港量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图36豆油仓单量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图37豆油进口成本与进口利润

数据来源：Wind、国都期货研究所

图38大豆进口成本与进口利润

数据来源：Wind、国都期货研究所

图39大豆压榨利润

数据来源：Wind、国都期货研究所

图40大豆油粕比

数据来源：Wind、国都期货研究所

图41大豆周度压榨量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图42大豆周度压榨开工率

数据来源：Wind、国都期货研究所

四、菜油分析

（一）加拿大油菜籽压榨环比下降，欧盟产区天气改善

加拿大油籽加工商协会（COPA）发布的油籽压榨数据显示，2021年4月，加拿大油菜籽压榨量为90.19万吨，环比减少5.85%。4月菜籽油产量为39.10万吨，环比减少6.20%；菜籽粕产量为51.65万吨，环比减少5.26%。压榨量环比下降，一定程度上将利空外盘菜籽价格。

欧盟方面，据USDA5月份全球农业产量报告里预计，2021/22年度欧盟27国的油菜籽产量将达到1660万吨，比上年提高40万吨，但是比5年均值低6%。其中德国和法国仍然是欧盟最大的油菜籽生产国，产量预计分别达到350万吨和320万吨。波兰是第三大油菜籽生产国，预计产量为270万吨。从播种进度和天气情况来看，之前4月初欧洲西北部出现严重寒流，但对油菜籽影响有限。5月份期间欧盟油菜籽大多处于扬花期，降雨改善有助于改善作物前景。在法国和德国的干旱地区，近期出现有益降雨，料利多油菜生长，欧盟方面短期炒作题材有限。

图43加菜籽月度压榨量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图44加菜油月度产量

数据来源：wind、国都期货研究所

（二）国内菜油供应面仍偏紧

国内方面，油菜籽5月末商业库存为35.7万吨，相较于月初的25.5万吨增加了10.2万吨；菜油5月末商业库存为24.495万吨，相较于月初的24.785万吨几近持平，仍处于近五年同期低点。从进口端来看，根据海关到港数据预估，5月预估到港18万吨。进口端延续受限预期。从压榨角度来看，菜油油厂的压榨率在5月一直维持在25%上下，按照油厂压榨开工的季节性规律，随着天气转暖，水产需求将推升油厂开工率，菜油库存或存走高预期，但鉴于原料端供应有限，增加幅度料不会太大，因此菜油供应面仍维持偏紧格局。

从孟晚舟案件进展来看，加拿大法院于5月12日对孟晚舟引渡案后续庭审作出新的排期。法庭与控辩双方在案件管理会议上确定，6月29日和30日开庭，讨论法庭应否接纳孟晚舟辩护团队拟提交的新证据。其后，孟晚舟引渡案最后环节庭审将在8月上旬开始。具体日期视乎6月底的聆讯结果因此在此之前，中加关系将延续紧张局面，我国对加拿大油菜籽的进口禁令一时也难以改变，菜油方面的消息面有限，菜油走势将弱势跟随其他油脂，不过鉴于其基本面偏紧，若油脂出现普跌，菜油在油脂中的走势也将相对较强。

图45沿海地区菜油库存