研究结论
美元和美债收益率依旧是金银价格的直接影响指标，流动性预期将是未来趋势的决定因素。随着流动性拐点临近，经济数据特别是就业和通胀的影响较大，金银价格近期仍无强驱动因素出现，美元和美债收益率依旧震荡趋弱，所以金银价格依旧维持上行趋势，等待市场预期转变。市场仍将聚焦美联储态度，通胀数据仍将冲击市场，时间点临近下金银价格波动幅度将扩大。
目前，金银价格趋势依旧是前期两种可能，第一，目前经济复苏预期推动风险偏好回升的主要逻辑不变，欧美经济复苏的差距继续缩小，美元和美债收益率依旧趋弱。流动性紧缩预期依旧较为平静，大宗商品价格回升叠加通胀数据继续上行，那么实际收益率仍维持低位，将推动金银价格继续上行；第二，超预期的经济数据逐渐加深市场流动性紧张担忧，叠加美联储鹰派态度逐渐增加，那么未来欧美地区疫苗接种接近目标，流动性预期升可能快速转变，驱动金银价格迅速下行。按照前面所述，通胀预期仍有走高可能，美联储难有态度转变的情况下，短期未有明显的事件冲击，金银价格维持震荡有短线走强，但金银下行压力已经逐渐增强。
综合来看，央行政策态度需重点关注，金银价格持续在高位震荡，缺少强驱动因素。若央行态度出现转变，或美国经济复苏程度远超市场预期，那么金银价格将开始回落。事件冲击下，金银依旧震荡为主，等待做空机会。
一、行情回顾
图1：沪金走势
资料来源：Wind
图2：COMEX金走势
资料来源：Wind
5月金价继续走高，突破前月压力位，整月沪金上涨6.57%，连续第二月上涨，伦敦金全月收涨7.69%，创2020年8月以来最大月涨幅。5月主要受经济数据影响，美元和美债收益率持续趋弱是推动金银价格上涨的直接原因。5月初，耶伦讲话反转和美国劳动力市场数据另市场情绪大幅震荡，美元和美债收益率下行，金价从底部反弹大幅上行破前月阻力位至396以上（伦敦金直接上破1800关口），第一波上行最高触及384元/克后受经济数据影响明显回落，再度上行达第二个高峰394元/克，伦敦金上破1900关口。此后风险偏好大幅波动，虚拟货币趋弱支撑金价，美元持续走弱支撑金价继续震荡走强，月末金价依旧处于1900以上。
图3：沪银走势
资料来源：文华财经
图4：COMEX银走势
资料来源：文华财经
5月内外盘白银走势跟随金价上涨，情绪相对稳定，沪银全月收涨7.66%，COMEX银全月收涨8.76%，再次回到今年高点附近。5月风险偏好和大宗商品价格大幅震荡，所以前半月银价支撑较强，情绪一度极度高涨，沪银2106合约最高达5992元/千克，逼近6000关口，伦敦银最高达28.745美元/盎司。此后，大宗商品价格大幅波动，风险偏好情绪波动较大，银价大幅回落，且持续震荡，明显弱于金价。月末，大宗商品价格开始回升，风险偏好改善叠加金价持续处于高位，银价震荡回升，沪银换月至2112合约依旧在5800以上震荡，伦敦银在28关口震荡。
二、金融市场
金银价格依旧主要受美元和美债收益率影响，经济复苏对金银价格的影响逻辑依旧维持4月以来逻辑，通胀预期较前月明显回升，但紧缩预期却不受重视。美元和美债收益率全月维持弱势，美元指数持续走弱支撑金银价格。市场焦点依旧在于美联储缩减购债规模的始点，但整体情绪稳定。6月将迎来通胀数据高峰和重要季度性央行会议，整体环境难有改变，仍将较为波动。欧洲国家经济复苏加速，美元流动性充足，在未出现货币政策转变之前，美元仍将维持弱势，金银价格依旧处于较好的上行环境，但无明显驱动因素，所以金银价格仍将维持高位震荡。另外通胀担忧已经升温，市场预期转变时间逐渐临近。
美元依旧是5月以来对金银价格支撑更多的因素，美元回落幅度远大于债券收益率，影响因素也较多。除收到美债收益率回落拖累外，美元持续疲软主要依旧是因为欧洲经济复苏快速追赶美国，欧美差距快速缩小，推动美元震荡回落。另外，美元流动性过剩问题备受关注，5月下旬美联储隔夜逆回购工具使用规模升至4853亿美元（与国内相反，美联储通过正回购释放流动性、逆回购回收流动性），刷新2015年末创下的历史新高纪录，无限量QE买债和财政刺激导致的市场流动性过剩，美国银行间利率维持0附近水平，或有负利率的可能。若市场流动性预期未有改变，因欧美国家疫苗接种都较为顺利，暂时也无疫情复发的迹象，那么美元仍将趋弱，对金银价格仍有支撑。另外，因新兴市场疫情反扑已经开始全球供应链，通胀预期或将再度升温。
美债收益率持续5月基本维持在1.6-1.7%之间，期间最低达1.56%，最高触及1.7%，利率水平依旧震荡为主，并未有明显波动。因通胀预期升温，债券实际收益率明显回落，最低达-0.9%，隐含通胀预期最高达2.58%，月末已经回落至2.4%左右，通胀预期明显抬升。因市场整体预期较为稳定，债券收益率难有大幅波动，但通胀预期随着通胀数据上行仍有下行可能，所以相对来说依旧对金银价格有较强支撑。6月将迎来通胀数据的高点，或将再度引发市场担忧，对金银价格相对利空，是否能转变趋势依旧在于流动性预期是否转变。
因通胀担忧起伏，风险偏好也大幅波动。金银价格与股指的正相关性有所回落，虽然也依旧都受美元下降支撑，但负相关性有所加强。金融资产对于紧缩预期更为敏感，几度受通胀担忧影响大幅回落。5月虚拟货币备受关注，大涨大跌后黄金获得了需求增加，但金银价格和风险资产依旧在整体流动性环境以下，若流动性预期没有转变，那么金融资产和金银价格的正相关性仍将继续。
5月金银比震荡为主，一度逼近70后再度回落。5月通胀预期和风险偏好波动较大，另金价获得更强支撑，所以金价上行韧性强于银价。银价依旧主要受到金价支撑，月末风险偏好再度回升，大宗商品调整后走强，银价的支撑逐渐显现，因此金银比再度回落。目前金银价格虽然依旧受较好宏观环境支撑，但无明显驱动因素支撑，短期金银比依旧震荡为主，但若金银趋势转变，那么银价的下行空间较大，金银比依旧上行为主。
图5：黄金美元负相关性回归
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图6：银价明显反弹
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图7：金银比小幅震荡
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图8：美债收益率明显回落
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图9：收益率曲线趋陡
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图10：美元指数直线下降
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图11：金银价格和股市相关性走强
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图12：VIX恐慌指数处于低位
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三、宏观经济面
6月流动性转折点临近，经济数据将更受关注，通胀和就业数据将带动金融市场大幅波动，大概率仍将维持目前较为乐观的环境。5月各经济体经济数据继续显示加速复苏趋势，欧美经济数据都远好于预期，其中通胀数据备受关注，通胀和就业数据都远超预期，但消费数据略有回落，需求或收到压制。从两国的央行态度来看，都依然维持宽松的言论，美联储官员重态度偏鹰派的官员逐渐增加，6月会议备受瞩目，但大概率仍将维持之前的言论。经济复苏和通胀担忧的权衡仍将继续，流动性预期转变的可能性逐渐加大，央行态度、地缘政治等将主导金银价格走势。
1．新兴市场疫情逐渐可控，欧美疫苗接种接近目标
5月新兴市场的疫情再度恶化，但已经可控，海外新冠病例新增回落至前期较低水平。本次疫情复发对新兴市场影响较大，印度疫情新增多日达30万人以上，5月初印度单日新增病例开始出现回落，带动全球每日新增数量下降。另外，疫苗接种有序进行，部分人口较少国家基本达成“全民免疫”，接种率超90%的国家有9个，其中英国接种率已达96%，美国疫苗接种率也接近75%，美国疫苗接种速度放缓，完成此前目标的时间或将延长，欧美之间的经济复苏差距或将继续缩小，这将使美元处于低位，继续支撑金银价格。另外，美国接近美联储相关官员提到的60%-70%的接种率，美联储官员之间的分歧将加剧，市场预期或将转变。
美国对完成疫苗接种的人放宽戴口罩要求；英国5月17日如期放宽英格兰地区的“禁足”措施；法、德等国也相继在餐饮娱乐、线下教育等领域放松管制。高频数据印证了欧美服务业的持续修复，上周美国酒店入住率上行至60.3%、接近去年三月疫情前的正常水平；英国、德国餐饮预订数也开始回升。预计到7-8月份，随着疫苗覆盖率接近（超过）70%，美国的服务业都可能恢复到疫情前水平、欧元区服务业则可能稍晚达到这一标准。
图13：海外疫情新增人数已经回落
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图14：印度银增人数已经明显回落
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图15：部分国家已达成“全民免疫”
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图16：美国疫苗接种率接近75%
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2．经济数据明显超预期，通胀数据加剧通胀担忧
随着疫苗接种加快，经济数据加速改善，全球宏观经济延续非均衡复苏局面，海外经济体错位复苏特征凸显。欧美、日本等发达经济体防疫措施放宽，经济复苏动能进一步加固，欧美地区经济预期差距有所收敛，美元走弱对金价有所支撑。
5月美国经济继续修复，工业和制造业生产表现较强，消费缓慢改善。4月美国通胀全面上升，美国CPI、核心CPI和进口价格指数同比均大幅上升，主要受基数效应和能源价格走高共同推动。4月美国CPI与核心CPI同比分别升至4.2%和3%，环比分别达到0.8%和0.9%，环比涨幅明显扩大。5月美国初次申请失业金人数大幅下降，持续领取失业金人数继续回落，后续随着疫情影响逐渐减弱，居民个人补贴资金继续消耗，美国劳动力就业意愿或有所改善。4月美国新增非农就业人数仅有26.6万人，远低于预期和前值，主要受美国劳动力就业意愿较低拖累。美国消费市场修复速度放缓，零售销售数据微幅增长，消费者信心指数小幅回落。欧元区制造业PMI维持高位，服务业PMI大幅上升，与欧洲主要国家逐步解封有关，欧洲经济继续修复。5月欧元区制造业PMI从62.9%微幅下降至62.8%，其中法国制造业PMI继续回升至59.2%，德国制造业PMI小幅回落至64%，整体依旧处于高位。随着逐渐解封，欧美之间差距依旧有缩小的可能，那么对金价仍将有所支撑。
6月政治摩擦仍将有加剧的趋势。关于全球最低税率问题，七国将继续讨论，经济依旧是疫情后期的重点，维护各经济体内产业，全球产业链竞争将更加剧烈，政策的不确定性将提供金银价格支撑。各国之间关于贸易、地缘、政治等各方面，冲突有所升级，且甚至开始联合多方进行多方面的交锋。但总体来看，目前的政治摩擦更具有预期性，且冲击并未如去年那么直接强烈，所以对金银价格难以产生非常强大的支撑，但能使金银维持震荡。
图17：GDP依旧处于多年高位
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图18：欧洲经济明显恢复
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图19：主要经济体PMI都回到荣枯线以上
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图20：PPI明显回升
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图21：消费信心指数明显回升
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图22：美国库存继续上行
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图23：房地产市场开始回落
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图24：就业小幅恢复
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3．央行政策态度和财政刺激计划
因各国政府依旧主要维持前期政策为主，市场逐渐接受央行继续维持鸽派的态度，情绪冷静。但各国央行政策已经逐渐鹰派，部分国家已经出现鹰派动作和引导，市场情绪或将快速转变。4月，各国央行态度已经有所区别，加拿大央行已经缩减购债规模，美联储官员从前期较为鸽派的发言已经逐渐转为偏鹰，英欧日等央行态度略有转变，新兴市场部分经济体因通胀快速升温已经超预期加息。市场情绪近期较为稳定，金银价格略有喘息，但上行空间被明显压制。
央行的态度虽然鹰派含量逐渐增加，但整体依旧维持前期宽松的态度，等待预期转变时间点。美联储仍然认为近期通胀大幅上升可能是暂时的，但对长期通胀看法有所分歧。5月，美联储官员普遍认同未来几个月通胀将上行突破2%，但持续时间偏短，对于长期通胀走势，美联储官员看法并不一致，戴利和梅斯特认为，2022年临时性通胀可能消除，通胀有望回落至2%以下，美联储副主席克拉里达和美联储理事沃勒预计，通胀在2022年和2023年可能依旧处于2%以上的水平，若通胀偏离美联储目标太多，或将使用工具控制通胀。美联储内部支持在后续会议中讨论缩减QE的官员增加，未来或先从缩减抵押贷款支持证券（MBS）开始逐步减码。通胀数据远超预期下，加息预期一度上升，但月末已经回落，近期较为平静的预期持续时间不确定性较大，央行间压力也在逐渐加大，美联储开始商议缩减资产规模的预期或将快速升温，那么金银价格趋势将转变。另外劳动力市场数据仍远未达到央行目标，疫苗接种至全民免疫状态仍需要时间，所以6月出现紧缩的可能性较小。需警惕的是，6月公布的通胀数据或将迎来全年高点，通胀担忧已经升温，所以金银价格压力继续加大。近期美联储隔夜逆回购ONRRP操作量大幅走高，也反映了流动性过剩之下，短期资金在寻找新的“出口”。5月21日与24日，ONRRP操作量分别达到3690、3950亿美元，规模已超出2013-2017年期间日均ONRRP操作量，缩减购债规模将逐渐临近。
财政刺激逐渐退出，美国政府支出提上议案，各国将主要以基建计划来促进经济发展。拜登宣布任内第一份预算提案，预计2022财年总支出6万亿美元。预算中的重点事项并不超预期，主要包括了美国就业和家庭计划，以及增加对教育、美国国税局、疾控中心等方面的拨款。拜登就业和家庭计划规模达3.4万亿美元，每年多支出的部分约4千亿美元。拜登可能希望在2022财年在此基础上适当增加投入，因考虑到2022年中期选举后、以及2024年换届后财政支出将面临很大不确定性。该计划还需经过国会审批，有可能被缩减。2）共和党拟增加基建计划规模至9280亿美元。白宫最新提出的基建计划为1.7万亿美元，尽管金额差距缩小，双方在“基建”定义与如何支付方面仍有鸿沟。目前提案仍将继续讨论，三季度，但主要依旧在央行政策态度方面。
图25：加息预期一度有所升温
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三、库存和持仓
截止5月31日，沪金库存3525千克，小幅减少75千克；沪银库存2198500千克，库存比上月继续减少78485千克，库存持续回落，依旧高于同期水平；COMEX金仓单小幅回落较为平稳，从历史高位回落至4566882千克，减少239748千克，金价回升提振了乐观情绪，COMEX银库存明显减少至353573.04吨，库存大幅减少6581.86吨。
图26：沪金库存继续保持平稳
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图27：沪银库存明显增加
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图28：COMEX金库存维持高位震荡
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图29：COMEX银库存开始明显增加
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截止5月25日，CFTC黄金持继续维持净多，净持仓明显回升，多头持仓明显增加；CFTC银净多持仓继续上行后回落，多减空增，市场情绪再度稳定。ETF持仓上看，黄金持仓出现回升，虽已经暂停，但依旧为金价提供了较好的支撑，白银持仓也止跌回升，回升幅度略小于金价，但情绪依旧偏好。
图30：CFTC金持仓触底回升
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图31：CFTC银持仓直线回落
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图32：SPDR金持仓持续增加
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图33：SLV银持仓又有所增加
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四、后市展望
美元和美债收益率依旧是金银价格的直接影响指标，流动性预期将是未来趋势的决定因素。随着流动性拐点临近，经济数据特别是就业和通胀的影响较大，金银价格近期仍无强驱动因素出现，美元和美债收益率依旧震荡趋弱，所以金银价格依旧维持上行趋势，等待市场预期转变。市场仍将聚焦美联储态度，通胀数据仍将冲击市场，时间点临近下金银价格波动幅度将扩大。
目前，金银价格趋势依旧是前期两种可能，第一，目前经济复苏预期推动风险偏好回升的主要逻辑不变，欧美经济复苏的差距继续缩小，美元和美债收益率依旧趋弱。流动性紧缩预期依旧较为平静，大宗商品价格回升叠加通胀数据继续上行，那么实际收益率仍维持低位，将推动金银价格继续上行；第二，超预期的经济数据逐渐加深市场流动性紧张担忧，叠加美联储鹰派态度逐渐增加，那么未来欧美地区疫苗接种接近目标，流动性预期升可能快速转变，驱动金银价格迅速下行。按照前面所述，通胀预期仍有走高可能，美联储难有态度转变的情况下，短期未有明显的事件冲击，金银价格维持震荡有短线走强，但金银下行压力已经逐渐增强。
贵金属价格的核心影响因素依旧是美国和非美地区之间的经济差距，所以美元资产走势依旧是主要影响因素。美国目前疫苗接种进程快于欧洲水平，但欧洲经济复苏开始加速，欧美之间的经济差距已经缩小，美元或美债收益率短期趋弱，决定性因素依旧在于未来各国流动性态度的差别上。另外，因美联储官员对通胀表明有控制工具，市场情绪较为冷静，即通胀预期推动金银价格上行的可能性依旧存在。若市场紧缩预期再度升温，那么金银价格将再度下行。
综合来看，央行政策态度需重点关注，金银价格持续在高位震荡，缺少强驱动因素。若央行态度出现转变，或美国经济复苏程度远超市场预期，那么金银价格将开始回落。事件冲击下，金银依旧震荡为主，等待做空机会。
大越期货项唯一
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