【季度报告——原油】供给弹性下降导致断供风

期货资讯 2022-04-09 15:45

【导读】报告摘要 走势评级：原油：震荡 报告日期：2022年4月5日 ★俄乌冲突引爆全球能源市场 俄乌冲突后，制裁和买家主动规避导致俄罗斯原油出口预期下降，未来欧洲大陆降低对俄罗斯原油的依赖可能是大势所趋。深度折价可能导致俄罗斯原油更多流入亚洲市场，但运输时间延长可能增加产地与消费地的错配，贸易流调节和SPR释放可以为市场提供缓冲，但无法完全弥补断供。 ★根本…

报告摘要

走势评级：原油：震荡

报告日期：2022年4月5日

★俄乌冲突引爆全球能源市场

俄乌冲突后，制裁和买家主动规避导致俄罗斯原油出口预期下降，未来欧洲大陆降低对俄罗斯原油的依赖可能是大势所趋。深度折价可能导致俄罗斯原油更多流入亚洲市场，但运输时间延长可能增加产地与消费地的错配，贸易流调节和SPR释放可以为市场提供缓冲，但无法完全弥补断供。

★根本性化解潜在的断供风险依赖于产油国增产

持续的库存消化，无论是商业库存还是SPR，都意味着中长期市场需要更多的供给增量来重建库存，并填补潜在的供给缺口。预计2022年OPEC+和美国产量均将进一步回升，但俄乌冲突后，产油国却没有表现是强烈的扩大增产意愿，市场面临的核心问题在于投资不足使得很多产油国无法迅速响应价格持续上涨。

★二季度海外需求存韧性，中国市场受疫情负面影响

在俄乌冲突出现后，美国、欧洲和新加坡三地的炼厂利润均有不同程度的上涨，表明成本上涨能够顺畅向下游传递。美欧中印原油加工量已回升至往年同期区间上沿。疫情对欧美市场的影响可能进一步消除，欧美需求预计有季节性修复空间。

中国市场二季度需求受到疫情的影响更大，高油价向中国炼厂传导变得不那么顺畅，导致国内炼厂下调开工率，炼厂采取低库存运行可能影响国内企业的采购热情。

★投资建议

欧洲有意降低对俄罗斯油气的依赖导致俄罗斯断供风险持续存在。美国SPR释放将缓和短期供应缺口进一步扩大的预期，使油价短时间内大幅上冲的可能性降低，近月价格的溢价可能进一步消失。全球闲置产能持续下降，投资不足导致供给弹性下降意味着供给对价格上涨表现钝化，是驱动油价中枢上移的主要因素。我们认为二季度油价波动区间上移，预计Brent运行区间90-130美元/桶，若地缘冲突进一步升级，油价上行风险也将随之增加。

★风险提示

地缘冲突前景难测、疫情导致需求大幅下滑。

报告全文

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俄乌冲突引爆全球能源市场

2022年一季度，原油市场从去年年底Omicron引发的低谷中走出，市场从需求逻辑转向交易供给逻辑。俄乌冲突进一步点燃市场，俄罗斯作为能源大国身处风暴中心，引发断供风险急剧上升，油价受风险溢价支撑轻松突破100美元/桶关口，Brent一度上涨至130美元/桶附近，同时远期曲线走强至深度Backwardation结构。地缘冲突局势难测，原油价格也跟随市场情绪和局势发展进入到宽幅震荡的走势中，市场波动率显著上升，也正因此伴随着交易成本上升，市场流动性出现一定程度下降。地缘冲突增加了市场不确定性。

1.1、俄乌冲突将导致欧洲大陆与俄罗斯的能源连结下降

俄乌冲突以来，欧美对俄罗斯金融领域和能源领域施加制裁，俄罗斯是全球重要的原油出口大国，向全球出口约400-500万桶/天原油和200-300万桶/天成品油。目前仅有美国、英国、加拿大和澳大利亚四国宣布禁止俄罗斯原油进口，但这四国本身对俄罗斯的依赖就较低，2021年合计进口俄罗斯原油仅约27万桶/天。更多的相关企业鉴于局势实际处于自我制裁的状态，欧洲多国表示将逐步降低对俄罗斯石油和天然气的依赖，因此许多大型国际石油公司已表示将停止与俄罗斯的现货原油交易，并将在可行的情况下在2022年底不再续签定期合同。欧洲大陆过去是俄罗斯原油最主要的买家之一，通过管道和海运出口至欧洲的原油占俄罗斯总出口的近50%左右，成品油占比更是接近70%。即便未来没有对俄罗斯原油出口的直接制裁，对俄罗斯的金融制裁也将对俄罗斯原油出口形成负面影响。

由于买家的主动规避和支付结算难度上升，导致俄罗斯对欧洲的主要出口油种Urals原油对即期Brent贴水大幅走弱，冲突发生后，印度对俄罗斯原油的采购增加，但不足推动俄罗斯原油价差收窄。欧洲从俄罗斯进口原油约270万桶/天，其中约140万桶/天是长期合约。Druzhba管道是主要向欧洲出口的管线，2021年出口量大致72万桶/天左右，6家欧洲炼厂在Druzhba管道沿线，其中德国和波兰的依赖较高，但这两个国家已宣布降低对俄罗斯原油的依赖。短期来说，大约21万桶/天的通过Druzhba管道运输的原油长期合约将在未来三个月到期。超过三分之二向欧洲的出口通过海运，已宣布停止俄油采购的石油公司和炼厂2021年采购量大致近55万桶/天，已完成支付的贸易预计不受影响，但现货采购暂停预计将体现在5月及以后的发货量下降。

1.2、贸易流调节和SPR释放可缓解但无法完全弥补断供

无论俄乌冲突的结果如何，未来欧洲大陆降低对俄罗斯原油的依赖是大概率出现的情况，预期将有部分的俄罗斯原油需要通过贸易流调节流入亚洲市场。3月俄罗斯主要港口原油发货量保持在较高水平，不排除有些最终将变成浮仓。市场对亚洲买家的动向关注度日益上升，深贴水导致亚洲买家对俄罗斯原油的兴趣有所增加。公开消息显示印度炼油商已购买了超过1,500万桶将于5月后三至四个月内交货的Urals原油，更多的交易可能已经转入私下商议，实际贸易调节待观察。贸易流调节的空间一方面取决于价格，同时也取决于能否有足够的运力调整，过去远东地区Kozmino港主要针对亚洲市场出口ESPO原油，Urals等油种从俄罗斯西部港口运至东亚至少需要一个月时间，而运至欧洲大陆仅需10天左右。运输时间延长可能增加产地与消费地的错配，化解俄罗斯断供风险无法寄希望亚洲买家照单全收。

俄油断供风险导致油价上涨引发主要消费国对通胀持续上涨的担忧，消费国为缓解通胀压力计划释放石油战略储备，3月初IEA协同美国等成员国已确定释放6，000万桶SPR，但面对巨大的潜在缺口杯水车薪。美国在3月末再度祭出SPR武器，宣布史上最大规模SPR释放计划，将在未来6个月释放100万桶/天石油储备，总量计划1.8亿桶。截止3月25日当周美国石油战略储备库存5.7亿桶，从过去历次释放情况来看，不是所有的计划量都能够找到买家，参与拍卖的企业资质，运输和仓储能力以及炼厂开工率情况都可能限制实际释放速度。从最近的释放情况来说，2021年11月美国政府曾宣布释放5,000万桶SPR，交货期从2021年12月至2022年4月，至今年3月末，SPR库存实际下降仅3,420万桶。3月初的3,000万桶计划在4至5月投放市场，而1.8亿桶计划从5月起释放。一季度美国炼厂原油加工量基本维持在历史同期正常区间内，美国自身并不存在严重的供给不足。考虑到可能存在的运输瓶颈，实际释放可能达不到计划的100万桶/天。释放SPR的目的是为了平抑通胀水平，可能有一定规模的SPR最终被用于出口，以缓解俄罗斯出口下滑的影响。SPR释放本质上也是库存的消化，与消化商业库存没有区别，无法替代增产，全球库存已处于非常低的水平，库存持续消化最终仍然需要增产来填补。

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根本性化解潜在的断供风险依赖于产油国增产

2021年原油市场巨大的供需缺口导致库存大幅下降，欧洲和美国原油商业库存在今年一季度仍然维持在低于2015-19年范围的水平，持续的库存消化预期，无论是商业库存还是SPR，都意味着中长期市场需要更多的供给增量来重建库存，并根本性的填补潜在的俄罗斯出口下降的缺口。全球主要产油国在疫情后产量持续回升，其中OPEC和美国仍然具备较大增产潜力。尽管预计2022年OPEC+和美国产量均将进一步回升，但在俄乌冲突后，产油国却没有表现是强烈的扩大增产意愿，市场面临的核心问题在于投资不足使得很多产油国无法迅速响应价格持续上涨，这一困境在俄乌冲突前就已存在。

2.1、页岩油产量受资本支出纪律的牵制将温和回升

美国原油产量从2021年四季度以来出现回升的趋势，2022年一季度预计1,190万桶/天。页岩油主产区Permian产量在2月达到历史新高507万桶/天，表现出较强的增产趋势，其他页岩油产区产量基本维持平稳。石油钻井总数维持回升的趋势，距离疫情前偏低22%左右，压裂设备数量偏低疫情前15%左右。页岩油主产区的DUC仍在持续消耗，降速略有放缓，表明钻机增加开始对产量回升形成一定的贡献，不过高效的DUC已经非常有限，一些可能受到井间距过近的影响而不会被生产商开发，DUC规模下降也表明钻机回升迫在眉睫。2021年钻机回升主要依靠私人生产商的贡献，目前大型公司也开始增加活跃钻机，根据Enverus统计，自2021年11月以来，大型公司的钻井活动已增长15%，一方面是响应油价上涨和去年丰厚的利润，另一方面是填补DUC的缺失。

近两年资本支出约束大幅限制了生产商的资本支出规模，2021年平均资本支出占经营性现金流比例（Capex/CFO）仅50%左右，较疫情前近100%的比例已显著收缩。根据达拉斯联储3月的最新调查，新井的盈亏平衡对应WTI价格平均50-70美元/桶，因此限制生产商增产的最大阻力并不是价格，根据调查来看，资本支出约束是生产商不愿增产的最主要因素。经过一轮低油价周期和在持续的能源转型压力之下，生产商有更强烈的意愿维持目前高利润的格局。从市场份额的角度，美国能源独立使得生产商已没有最初急于通过增产来竞争市场份额的迫切意愿。从价格角度，由于地缘冲突所导致的油价上涨主要表现为近端价格的飙升，油价远期曲线变得更加陡峭，对生产商而言，远期价格的上涨远不及近月价格。

根据上市独立生产商的披露，预计2022年页岩油E&P资本支出有20%左右的增长，整体规模仍低于2019年水平。70%的大型生产商规划将2022年将产量增速控制在10%以内，小型生产商增产计划相对激进，50%以上预期产量增长超过10%，大型和小型生产商增产计划中值分别为6%和15%，依然暗示资本支出约束。我们根据大型公司的披露可以略窥一斑企业资本支出计划，根据Diamondback的披露，该公司在原有5个活跃钻机的基础上计划增加7个钻机，目的不是为了增产，而是为了维持产量稳定。公司计划增加3亿美元的支出，其中约40%将用于弥补其耗尽的DUC库存，其余有部分将用于弥补生产成本的上涨。私人生产商在高油价环境下维持较为激进的增加钻机模式，但短期的增产瓶颈对所有生产商均适用。据RystadEnergy统计，压裂砂的成本为每吨40至45美元，较去年上涨了185%，此外其他原材料上涨，例如柴油价格上涨将提高运输成本。熟练劳动力在经过一轮行业低潮后彻底离开了该行业，在生产商需要集中增加钻井作业的当下，劳动力短缺、供应链延迟和油服成本上升都是生产商面临的增产障碍，尽管长期来看，这些制约因素能够得到解决。

2.2、OPEC+无意响应扩大增产号召

OPEC+在3月部长级会议上同意43.3万桶/天的增产计划，依旧维持渐进式增产的产量政策。自俄乌冲突后，对OPEC+扩大增产的呼声越来越高，但从增产意愿来说，沙特表态非常谨慎。俄罗斯是OPEC+联盟中的重要成员，OPEC+希望减少政治化对产量政策调整的影响，在俄罗斯供应前景不明的情况下，避免对市场的不必要的冲击。此外，目前OPEC+的闲置产能主要集中在沙特和阿联酋两国手中，这两个国家抛开其他产油国独自增产也可能导致OPEC+稳定性和公信力受损，造成价格更剧烈的波动。

从增产能力来说，OPEC+大多数国家已面临产能瓶颈，体现在每月兑现计划的增产量难度越来越大。按2月产量计算，沙特和阿联酋闲置产能约310万桶/天，预计供需未来主要的增产潜力。此外，闲置产能规模较大的是伊朗，预计130万桶/天，但依然受到制裁。伊核协议谈判持续进行中，但结果目前仍难以预测。上一次伊核协议达成后的情况来看，即便制裁解除，提升产量和出口量并非一朝一夕能够实现，目前伊朗供应回归时间存疑。此外，美国也开始考虑解除对委内瑞拉的制裁，但由于长期投资不足，委内瑞拉产能已大幅下滑，即使制裁解除，对市场的影响也相对有限。

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二季度海外需求存韧性，中国市场受疫情负面影响

从供需平衡的角度，如果俄罗斯未来的潜在断供无法通过供给端增产来填补，那么最终实现平衡的方式只能依赖于挤出需求。在俄乌冲突出现后，美国、欧洲和新加坡三地的炼厂利润均有不同程度的上涨。俄罗斯同时也是重要的成品油出口国，尤其是向欧洲市场供应超过40%的柴油，因此各市场柴油裂解价差表现优于汽油裂解价差。对俄罗斯出口的制裁和市场自我制裁不仅影响到原油市场，同时也影响到成品油市场，并且俄罗斯成品油出口下降意味着其他市场需要加工更多的原油才能填补成品油市场的缺口。从价格传导角度，炼厂利润维持高位表明成本上涨能够顺畅向下游传递，有利于高油价的维持。

美国和欧洲的汽柴油库存同样处于低水平，且一季度仍在下降，美欧中印原油加工量已回升至往年同期区间上沿，库存持续下降表明需求持续回升。从高频数据来看，美国周度汽油消费量在3月出现边际转弱，可能是受到通胀压力引起的负反馈影响，汽柴油3月平均消费量较2019年同期偏低约50万桶/天。英国数据相对稳定，基本与2020年一季度水平持平。美国大规模释放石油战略储备有利于缓解油价上涨所引发的需求负反馈，欧洲市场受到俄罗斯出口下降的直接影响可能面临一定需求挤出压力。从疫情角度来说，疫情对欧美市场的影响可能进一步消除，欧美需求预计有季节性修复空间。

中国市场受到疫情的影响更大，3月以来疫情导致中国封控措施升级，一些一线城市经历了2020年疫情以来最严格的防控措施，导致道路和航空出行大幅下降，将影响中国市场二季度需求。中国市场进口量在今年前两个月维持低水平，较去年同期下降443万吨。国际油价持续上涨对中国炼化企业预计形成较大的成本压力，主要是由于国内终端成品油零售价存在天花板，在高油价环境下成本向下游传导将变得不那么顺畅，导致国内炼厂下调开工率，炼厂采取低库存运行可能影响国内企业的采购热情。

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投资建议

地缘冲突将导致油价大幅波动，欧洲有意降低对俄罗斯原油和天然气的依赖将导致俄罗斯断供风险持续存在，市场将进一步评估制裁对俄罗斯出口下降的实质影响。美国大规模石油战略储备释放将缓和短期供应缺口进一步扩大的预期，使油价短时间内大幅上冲的可能性降低，近月价格的溢价可能进一步消失。不过SPR释放本质上也是库存消耗，无法替代增产，全球库存已处于非常低的水平，库存持续消化最终仍然需要增产来填补。OPEC+和美国页岩油对扩大增产的响应有限，全球闲置产能持续下降，投资不足导致供给弹性下降意味着供给对价格上涨表现钝化，是驱动油价中枢上移的主要因素。我们认为二季度油价波动区间上移，预计Brent运行区间90-130美元/桶，若地缘冲突进一步升级，油价上行风险也将随之增加。

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风险提示

地缘冲突、疫情导致需求大幅下滑。

报告作者

 安紫薇 高级分析师（能源化工）

从业资格号：F3020291

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