来源： 看见大宗
原标题：专题|焦炭：从焦化产能缺口到钢厂利润驱动
报告导读
4月以来焦炭价格大幅上涨，从4月20日开始，焦炭现货第一轮提涨落地100元/吨，至5月7日，半个月时间上涨5轮落地，累计上涨500元/吨，现货价格到达2500元/吨。从期货来看，焦炭期货指数从3月底部的2150元/吨上涨到5月7日的2826元/吨，上涨676元/吨。
本轮上涨和2020年四季度的上涨有极大的不同。2020年上涨的主驱动是焦化的产能缺口，而本轮上涨的主驱动是钢厂高利润下，利润向上游原料转移。
2020年上涨驱动是焦化厂缺口：2020年焦炭现货价格最高上涨到2800元/吨，主驱动是2020年淘汰4.3米焦炉带来的产能压缩。2020年相比于2019年，焦炭产量增幅为0，同期全国生铁产量累计同比增加4.3%，生铁产量增加7815万吨，按照1吨生铁需要0.5吨焦炭，焦炭需求增加接近3900万吨。供应受限，需求明显增加，导致各环节库存大幅下降，到2020年12月，焦炭库销比已经接近2016年低点。产能缺口在哪里，利润就留在哪里。焦化产能存在缺口，所以2020年四季度，螺纹钢厂接近盈亏平衡线的背景下，焦化厂吨焦利润能达到1000元/吨。
2021年上涨驱动是钢厂高利润向上游转移：2021年焦化进入扩产周期，叠加碳中和下高炉产量受到限制，焦炭已经不存在产能缺口。但碳中和的大背景下，钢厂的高利润给了焦炭足够的上涨动能。近期钢厂焦炭库存仍在下降，市场对于后期钢厂补库的预期极为强烈。根据2017年的经验，即使后期钢厂环节焦炭库存上升，只要钢厂高利润的条件不改变，焦炭价格的上涨也很难被阻挡。
4月以来焦炭价格大幅上涨，从4月20日开始，焦炭现货第一轮提涨落地100元/吨，至5月7日，半个月时间上涨5轮落地，累计上涨500元/吨，现货价格到达2500元/吨。我们认为，焦炭本轮上涨和2020年四季度的上涨有极大的不同。本轮上涨，焦炭并未出现产能缺口，但在碳中和的大背景下，钢厂的高利润给了焦炭足够的上涨动能。近期钢厂焦炭库存仍在下降，市场对于后期钢厂补库的预期极为强烈。根据2017年的经验，即使后期钢厂环节焦炭库存上升，只要钢厂高利润的条件不改变，焦炭价格的上涨也很难被阻挡。
01、焦炭价格大幅上涨
4月以来焦炭价格大幅上涨，从4月20日开始，焦炭现货第一轮提涨落地100元/吨，至5月7日，半个月时间上涨5轮落地，累计上涨500元/吨，现货价格到达2500元/吨。从期货来看，焦炭期货指数从3月底部的2150元/吨上涨到5月7日的2826元/吨，上涨676元/吨。
图1：焦炭现货价格
资料来源：mysteel，国泰君安期货产业服务研究所
图2：焦炭期货价格指数
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
拉长周期来看，2005年有数据以来，焦炭现货价格的高点出现在2008年6-8月的3060元/吨。从期货来看，焦炭期货指数上市以来的高点出现在2021年1月5日的3009元/吨，目前价格已经处于历史高位。从现货情绪来看，焦炭的现货第五轮上涨显然不是上涨的终点。
图3：焦炭现货价格
资料来源：mysteel，国泰君安期货产业服务研究所
图4：焦炭期货价格指数
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
2020年四季度，焦炭价格同样出现了大幅上涨，现货价格的顶部到达了2800元/吨。但2020年四季度的上涨和本轮上涨的驱动完全不同。
02、2020年焦炭的上涨驱动是产能缺口
2020年焦炭现货价格从底部的1650元/吨上涨到2800元/吨，上涨1150元/吨，2020年上涨的驱动是4.3米焦炉淘汰背景下的焦化产能压缩。根据钢联的统计，2020年全国焦炭产能下降2517万吨。
图5：Mysteel:2020年焦化产能新增淘汰统计（单位：万吨）
资料来源：mysteel，国泰君安期货产业服务研究所
焦化产能的压缩直接导致焦炭产量增加受到了明显的压制。2020年焦炭产量为4.71亿吨，累计同比增幅0%。相比而言，2020年全国生铁产量累计同比增加4.3%，生铁产量增加7815万吨，按照1吨生铁需要0.5吨焦炭计算，焦炭需求增加接近3900万吨。
图6：焦炭单月产量
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图7：日均生铁产量
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
从进口方面，2020年全国焦炭及半焦炭进口量298万吨，尽管相比于2019年已经显著上升，但相对于每年国内4.7亿吨的产量，焦炭进口的影响极为有限。
图8：焦炭进口量
资料来源：mysteel，国泰君安期货产业服务研究所
需求增幅明显大于供应，焦炭库存快速消化，供需持续偏紧。全国样本港口焦炭总库存从2020年1月初的371万吨下降到2020年12月底的244.5万吨。
图9：全国港口焦炭库存
资料来源：mysteel，国泰君安期货产业服务研究所
图10：青岛港日照港焦炭库存
资料来源：mysteel，国泰君安期货产业服务研究所
焦化厂焦炭库存从2020年3月20日当周的207.43万吨，下降到12月25日的48.97万吨，钢厂焦炭库存从2020年1月17日当周的1018万吨，下降到12月25日的825万吨。
图11：独立焦化厂焦炭库存
资料来源：mysteel，国泰君安期货产业服务研究所
图12：样本钢厂焦炭库存
资料来源：mysteel，国泰君安期货产业服务研究所
缺口在哪里，利润就留在哪个环节。从利润来看，2020年12月焦化利润超过1000元/吨，同期螺纹高炉厂利润却逼近盈亏平衡线，焦炭的上涨不以钢材涨跌为转移。
图13：焦炭吨焦利润
资料来源：mysteel，国泰君安期货产业服务研究所
图14：螺纹钢高炉利润
资料来源：mysteel，国泰君安期货产业服务研究所
03、本轮焦炭的上涨驱动是钢厂高利润向上游转移
相比于2020年的焦化产能压缩，2021年是焦化的投产周期，叠加碳中和下钢材的产量控制，焦化环节很难出现产能瓶颈。这也是2-3月焦炭价格能下跌8轮，焦炭价格逼近高成本焦化厂盈亏平衡线的原因。
图15：Mysteel:2021年焦化产能新增淘汰统计（单位：万吨）
资料来源：mysteel，国泰君安期货产业服务研究所
经过3月的下跌，部分高成本区域焦化厂产量下降，焦炭库存开始改善，贸易商入场补库托住了焦炭现货价格的底部。
图16：样本焦化厂焦炭产量
资料来源：mysteel，国泰君安期货产业服务研究所
图17：样本焦化厂焦炭库存
资料来源：mysteel，国泰君安期货产业服务研究所
焦炭盘面的远期升水结构助推了现货采购。从升贴水结构看，进入4月之后，焦炭2109升水2105,2105升水现货。期现贸易商不断的买现货抛期货操作，强化了焦化厂环节的库存下降。
图18：焦炭远期期货升水焦炭现货仓单
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
4月下旬开始，焦炭现货的上涨开始加速，从4月20日第一轮上涨到5月7日，半个月时间焦炭5轮上涨落地，累积上涨500元/吨。市场意识到，伴随着钢材的价格大幅上涨，钢厂利润快速扩张，钢厂对原料涨价的容忍度明显变大，钢厂利润开始向上游转移。
图19：焦炭吨焦利润
资料来源：mysteel，国泰君安期货产业服务研究所
图20：螺纹钢高炉利润
资料来源：mysteel，国泰君安期货产业服务研究所
目前钢厂环节的焦炭库存仍在下降，对焦炭价格形成明显支撑。我们认为，即使后期库存上升，也很难阻挡价格的上行。根据2017年的经验，即使后期钢厂环节焦炭库存上升，只要钢厂高利润的条件不改变，焦炭价格的上涨就很难被阻挡。
图21：钢厂焦炭库存
资料来源：mysteel，国泰君安期货产业服务研究所
图22：焦炭库存和价格
资料来源：mysteel，国泰君安期货产业服务研究所
综上，我们认为，碳中和的大背景下，钢厂的高利润给了焦炭足够的上涨动能。按照解铃还须系铃人的逻辑，焦炭上涨驱动的终结需要钢材端出现明显压力，有效压制钢材价格的上行，才会对焦炭现货和期货的上涨形成实质压力。
国泰君安期货煤焦高级研究员金韬Z0002982
国泰君安期货黑色商品首席研究员刘秋平Z0012704
国泰君安期货铁矿石高级研究员马亮Z0012837
>>以上内容选自国泰君安期货已经发布的研究报告《焦炭：从焦化产能缺口到钢厂利润驱动》，发布时间：2021年5月10日。
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文章来源：国泰君安期货产业服务研究所
作者：金韬刘秋平马亮
编辑：宜琳
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