【导读】 下载新浪财经APP，查看更多资讯和大V观点 作者 | 魏鑫 中信建投期货农产品事业部 本报告完成时间 | 2022年1月11日 当前资本市场对于生猪价格周期的判断越来越一致：2022年二季度猪价触底回升，开启新周期的说法不绝于耳。 2021年5月能繁母猪见顶以来，生猪产能进入了逐月去化的阶段，尤其是6月底的恐慌以及9、10月份…
作者|魏鑫中信建投期货农产品事业部
本报告完成时间 |2022年1月11日
当前资本市场对于生猪价格周期的判断越来越一致：2022年二季度猪价触底回升，开启新周期的说法不绝于耳。
2021年5月能繁母猪见顶以来，生猪产能进入了逐月去化的阶段，尤其是6月底的恐慌以及9、10月份的再度触底，都推动了市场产能的去化，而要形成周期真正进入盈利窗口，当前的去化程度似乎还不足够。
因此，随着前期能繁母猪产能到产量的兑现，市场瞄准今年二季度，在大量供给叠加消费淡季的驱动下，能繁母猪有望再度加快去化，而经过三轮的深度去化，新的周期展开是水到渠成的过程。
这一逻辑要成立，需要满足三个关键条件：
（1）生猪价格上半年持续低迷；
（2）低迷价格驱动产能深度去化；
（3）生猪产能恢复动能同以往周期一致。
对于这三个条件，我们认为第一点毫无疑问，甚至在节前呈现的低迷状态已经部分兑现了市场预期（当然也可能透支了节后的下行空间）；而低价驱动继续产能去化，但深度如何需要我们对企业的生产情况、资金状态有所了解；而第三点可能具有更大的变数，以往周期的产能恢复通常面临客观条件的限制，而当前的生猪产能去化尚未结束，产能的恢复很难看到是否有新的壁垒出现。
期货盘面给出的价差结构基本反映了上述预期，处于比乐观者更悲观，比悲观者略乐观的状态。
随着生猪行情从大步下行走向近月压力兑现、远月区间震荡，对于行业变化判断的精度要求进一步提升。我们带着问题，开启了2022年的生猪调研旅程。希望我们的读者，可以和我们一起，分享我们的见闻。（具体到每一家企业<不具名>的调研情况请联系对应客户经理索取，欢迎机构客户预约调研以及行情路演）
本年度首次调研，我们前往湖北省。从东至西，从武汉出发，经孝感，最终在宜昌结束。前半段行程主要调研对象为地方龙头企业、外省大型企业以及服务大企业代养户的生猪调运从业者。我们借助大型企业管理者的视角，从局外人的角色，审视当前湖北生猪生产的现实和预期。
湖北省位于我国中部，是传统的生猪调运中心，长期以来是生猪外调省份。根据湖北省统计局数据，湖北2020年全年生猪出栏量为2631.12万头，2021年前三季度出栏2964.96万头。湖北省同时也是传统的良种繁育优势区，地方大型企业包括金龙畜禽、金旭农发、天种畜牧（金新农收购）、共富牧业、金林原种、天牧畜禽等都是以原种猪、种猪等育种端为抓手进行发展。目前金龙已经设置了生猪期货交割库。
湖北省也是各大集团场对外布局的重地，包括中粮、牧原、温氏、汉世伟（天邦子公司）、正邦、双胞胎、新希望等龙头企业都在湖北大量开展布局。
总体来看，湖北省养殖行业育种产能丰富，集团企业、地方龙头覆盖率较高，纯散户自繁自养占比较低。区域上看，湖北东部地区集中度（含代养、寄养）更高，荆州及宜昌、恩施等西部地区散户比例相对较高。
针对湖北地区的生产特点，我们提出了以下疑问：
1、过去一年，能繁母猪的产能走势如何？
我们用四张图来为大家呈现：
第一张图是K企业的二元能繁母猪的变化图，其中蓝色为经产母猪，灰色虚线加上了后备母猪。从整体上来说，企业4月之后开始大量淘汰母猪，这一操作是领先市场的，而8、9月后开始逐步增加后备，这一阶段能繁母猪较为便宜，具有一定优势。企业的做法具有较好的前瞻性，同时在性价比最高的时候才去了出栏和补栏措施。
而如果按照该企业的生产情况，对应生猪出栏高点在2022年一季度，二、三季度则处于相对低位。
图1：K企业能繁母猪变化示意图（根据描述绘制，仅供参考走势，单位：万头）
数据来源：中信建投期货上海研发中心，CFC农产品团队绘制
第二张图为R企业经产能繁母猪的数量变化图，可以看到，同K企业类似，在2021年，能繁母猪经历了去化和恢复的过程，只不过最低点的时间在猪价第二次探底的时间，也就是起去化节奏稍慢，遭遇了了低价带来的损失。
图2：R企业能繁母猪变化示意图（根据描述绘制，仅供参考走势，单位：万头）
数据来源：中信建投期货上海研发中心，CFC农产品团队绘制
第三幅图来源于L企业对于散户存栏情况的描述。和前两张图一样，存在着先去化后恢复的情况，和R企业类似，在9、10月出现去化的低点。但和前两幅图较大的不同是，整体的波动幅度较大，也表明散户本身快进快出的情况。
图3：L企业对于散户存栏情况的描述（根据描述绘制，仅供参考走势，指数）
数据来源：中信建投期货上海研发中心，CFC农产品团队绘制
从以上三个调研当中，我们似乎能够印证，能繁母猪在过去一年出现了去化和恢复。这一点在三个调研对象的说法上都比较一致，但同官方和机构的监测数据上看，仍有较大的出入。
从图4可以看到，国家统计局以及卓创资讯的数据和我们调研得到的说法出现的分歧主要在于能繁母猪去化的时间点，调研当中多数在年初达到高点后就开启去化，但统计局的能繁存栏高点在5月左右，卓创更晚；另外的分歧是波动幅度以及年末的恢复。
我们认为，存在分歧的原因主要还是调研数量层级和覆盖范围的不同。除此之外，调研结论基于描述，中间可能存在误差，且受访者描述时通常会强调波动，导致波动幅度较大，而大样本对应的变动幅度更小，或是有数据的进一步处理。
年末能繁母猪是否出现阶段性的恢复这一分歧后市如何演化将成为远月价格变动的关键。
尽管全国采样和调研数据有明显区别，我们还是能够找到5月份之后能繁母猪去化直到10月达到低点的基本共识。
图4：指数化的能繁母猪存栏情况对比
数据来源：中信建投期货上海研发中心，国家统计局，卓创资讯
问题2：养殖成本与资金流状况如何？
根据调研情况，我们认为当下的养殖成本已经从此前的分化逐步收缩，外购仔猪和自繁自养之间的成本差距弥合甚至倒置。逐步接近的成本意味着更加激烈的竞争。
下表为各家上市公司的成本情况，可以看到，在去年3季度仍然存在较大的差距，但到今年一季度以后，预计差距会逐渐消弭。
表1：各龙头企业公布成本情况，*为估计值，非公布值（元/公斤）
-
2020Q3
2021Q3
2021年
2022计划
牧原
14
14.7
-
14.5
新希望
14.2
20
-
16
D龙头
14~15
*17.5
-
-
唐人神
16.1
-
-
-
J龙头
17.6
*17.25
-
-
正邦
20.09
19.81
-
-
天邦
22
20
-
-
温氏
-
22
-
15.6
*K公司
-
-
17+
14.5
*R公司
-
-
18~20
15~16
数据来源：公司公告，投资者互动平台
湖北地区的受访企业成本基本处于合理区间。
育种阶段，2021年某场仔猪出栏成本范围在400~600元/头，取决于存活率、设施利用率等因素；2022年普遍预期或计划成本在370元/头以下。受访企业育种阶段PSY在24到25.8，即便不考虑非瘟引起的死淘，这一育种效率明显高于全国平均水平。
育肥阶段，河南出栏平均成本约在16元/公斤，M集团成本14.5元/公斤，T集团成本16.2元/公斤。湖北R企业2021年育肥猪成本18~20元/公斤；2022年成本目标15~16元/斤。K企业2021年育肥猪完全成本在17元+，整体成本偏高受到人工、设施设备利用率不高等因素的影响。由于出现了不满栏生产的情况，导致分摊成本较高，这一点在2022年有望明显改善，企业2022年生产成本目标在14.5元/公斤左右。
成本长期被看作商品价格的锚，但在生猪上，由于生产周期的存在，围绕成本上下波动的空间和偏离的时间都相对较长。而在偏离当中，一种产能的去化方式就是资金链的断裂。
据了解，大型集团和地方大场的融资相对容易。银行利息加上农业贷款贴息政策，能够获得3．+%的低成本资金。银行资金一般占融资的一半，另外一半来自于供应链应付预收等融资方式。在负债率攀升、猪价大幅下降的情况下，财务风险呈现明显的上升趋势。
中小户较难获得银行贷款，一般负债率在10%~20%，但相对灵活，大幅亏损后有修复和自愈能力。
根据调研对象某公司高层描述，整个行业资金层面都处于苦苦支撑的边缘状态，如果继续出现长期的跌破成本（低于成本2元以上）产业进一步去化的空间还将释放。后续关注料肉比价情况，1：5的警戒线可以看作关键指标之一，此前四川等地方发改委已经公告二级预警。
问题3：非洲猪瘟情况如何？
非洲猪瘟是本轮周期的核心扰动，湖北地区今年也持续遭受非洲猪瘟的侵袭。
但对于非洲猪瘟的具体影响，依旧有明显的分歧，我们调研当中遇到的三类看法：
（1）非洲猪瘟在湖北比较严重，大场几乎都有发生，清场不是小数目。正常预期的猪瘟应该是在梅雨季节爆发，但今年是三季度开始。本地企业散发和清场的都比较多。非洲猪瘟的管控还带来疫苗使用减少，免疫下行，导致仔猪腹泻、蓝耳、五号病等多发。
（2）非洲猪瘟影响逐步受控，大部分防范良好的企业能够将非洲猪瘟的损失控制在5%以内。非洲猪瘟今年主要表现为秋冬疫情，湖北地区从10月开始逐渐受到影响，现在基本上完成了猪瘟对于全省范围的侵袭过程。非洲猪瘟呈现影响范围较大，但对于母猪产能的影响相对有限。除了非洲猪瘟之外，圆环、蓝耳等影响可能更大。
（3）非洲猪瘟时有发生，但是对于产能的影响减弱，主要是由于从母猪的重置成本下降明显。当出现非洲猪瘟情况时，将染病猪只当肥猪卖掉，同时重新采购新的母猪，由于母猪价格和肥猪价格差距不大，损失相对有限。后备母猪数量较大，通过后备母猪的生产和储备消减了非洲猪瘟的影响，非瘟因素一般情况可以少考虑。
以上三类看法实际上也都代表了不同产业角色观察市场所看到的实际情况，我们认为当前湖北地区前期却有明显猪瘟，同时也有清场情况。而由于重置成本的回落以及后备母猪产能的提升，整体恢复和回补速度较快，如果不是全国或者大区性的短时集中爆发，对于工序的影响是相对有限的。
研究员：魏鑫
期货投资咨询从业证书号：Z0014814
助理研究员：陈宇灏
期货从业资格证书号：F03092271
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