【导读】原标题：CTA的投资逻辑和长期配置价值来源：Commodity Trading Advisors 自2020年新冠疫情发生以来，全球央行采取了一 系列量化宽松货币政策，一时市场的流动性相对宽裕，同时由于海外出现大量供需缺口，在国内经济复苏叠加海外需求强劲的背景下，2020年国内大宗商品市场呈现较为明显的趋势行情，波动率显著抬升，以交易大宗商品趋势跟踪为主的量化CTA管理人大多获得了优异的投…
原标题：CTA的投资逻辑和长期配置价值来源：CommodityTradingAdvisors自2020年新冠疫情发生以来，全球央行采取了一系列量化宽松货币政策，一时市场的流动性相对宽裕，同时由于海外出现大量供需缺口，在国内经济复苏叠加海外需求强劲的背景下，2020年国内大宗商品市场呈现较为明显的趋势行情，波动率显著抬升，以交易大宗商品趋势跟踪为主的量化CTA管理人大多获得了优异的投资回报，尤其在2020年2、3月股票市场回调的时候，CTA管理人优异的投资回报也凸显了CTA产品的危机阿尔法的策略属性，这使得CTA产品得到了更多投资人的关注和认可。截至今年5月，我国私募资管投向是商品及衍生品的产品规模已突破900亿，CTA产品在资产配置中已经成为了必不可少的一类资产。2021年初在通胀预期上行、海外机构喊话大宗商品牛市等背景下，市场对今年大宗商品市场普遍看好，投资人对CTA产品的收益预期也相对较高，但根据私募排排网数据，纳入统计的1535只管理期货基金上半年的平均收益为5.49%,如果单看收益可能还是可以接受，但是今年以来商品市场暴涨暴跌的行情，使得许多CTA产品经历了产品净值快速上涨随后持续回调的过山车行情，这样的行情也让许多投资人对未来CTA产品的配置价值和配置方法产生了更深层的思考。洛书投资作为国内头部的量化私募基金管理人，在量化CTA领域深耕多年，公司资产管理规模超过60亿，CTA策略管理规模占比近70%，具备丰富的资产管理经验。为此，我们专程在上海采访了洛书投资的副总经理，同时也是CTA策略的投研负责人胡鹏博士，希望从管理人的视角了解CTA产品的投资逻辑和配置价值。Q:您是怎样理解CTA产品在资产配置中的价值呢？胡鹏：CTA是CommodityTradingAdvisors的缩写，翻译成中文为商品交易顾问，在国内又被称为管理期货。CTA基金通俗的讲就是帮投资者通过交易期货标的而获利的产品。CTA产品在资产配置中的价值主要体现在三个方面。第一，不管是在海外还是国内，CTA基金都有很好的长期投资收益，根据朝阳永续的统计，从2012年至2020年的9年间CTA产品的平均收益为15.57%，而且每年都是正收益，这是非常亮眼且难得的投资表现了；第二，因为CTA基金交易的主要标的是商品期货，这类资产与大多数投资者已熟知或持有的股票、债券、房产等大类资产的相关性非常低。全球最大对冲基金桥水创始人瑞-达里奥曾说，他的投资本质就是要找到足够多的、优质的并且相关性非常低的资产进行组合投资。加入低相关性的CTA产品进入原有投资组合可以帮助投资者在不降低预期收益的情况下更好的分散风险。第三，因为期货是既可以做多又可以做空，在大宗商品价格下跌的时候CTA基金同样具备盈利机会，发挥其危机中的阿尔法的属性，双向交易带来的盈利机会对于资产组合来说有非常大的意义，这一点在2020年上半年CTA策略的投资表现中就可以清晰观察到。因此，随着国内财富管理转型，无论是机构投资者还是个人投资者，CTA基金已经成为了资产配置中不可忽视的一部分，无论是纯CTA产品，还是CTA+股票类复合策略产品都有着大量的潜在需求。Q：洛书在大宗商品上的投资理念是怎么样的呢？胡鹏：在洛书投资，我们构建CTA产品的策略组合就像投资人配置自己的资产一样，需要进行配置分散和精细化管理。具体来说可以分为以下两个步骤：首先，我们要做因子挖掘，也就是组成各类策略的基础单元，寻找可量化的因子，建立我们自己的因子库进行组合。如何在大宗商品市场剥离出比较好理解的风险因子，并尝试从中获利呢？和股票不同，我们会发现大宗商品这个市场里面没有beta，即使拉长到极长的时间维度来看，大宗商品因为经济周期、生产工艺改进等原因，刨除通货膨胀以后价格并没有上涨的趋势，某种意义上来说，大宗商品本身并不是值得投资并长期持有的资产。在寻找因子的过程中，我们发现决定资产价格形成的因素有很多，例如基本面、资金、政策、情绪等，这些最终都会反应到价格和成交量上。前人的经验和学术研究告诉我们，不管是股票、商品、外汇哪一类资产，我们发现基于量价信息比较容易拆分出来的就是趋势、波动率、期限结构等风险因子。同时我们可以注意到在商品市场里，趋势和期限结构这两个风险因子是长期存在并且可有效追踪的。大宗商品相比其他资产，跟随经济周期波动的趋势性特征特别明显，与此同时，期货特有的套期保值属性，使得它的期限结构也为我们提供了类似“卖保险”的机会。价量之外，现在越来越多的三方数据提供商出售的基本面数据，为我们用量化策略来捕捉到基本面驱动的价格变化带来的套利机会奠定了有效的实践基础。趋势、期限结构以及基本面，这三类因子我们先验性的选择出来，再用量化的方式进行检验和呈现。为什么强调因子的先验性呢，是因为市场大多数机构都认为量化方法依赖于统计套利。统计套利的核心是“相信历史会重演”，而我们先验性的进行因子选择相信的是因子背后的经济学规律在未来会延续有效，而不是现象重演。其次，在策略组合上，我们采用了波动率等权管理的配置方式，洛书不会根据市场行情人为主观的进行择时去调整策略的比重。我们的策略组合都依赖于精细化风险管理模型进行科学、客观的管理，真正践行量化投资方法和理念。以上就是我们CTA策略的投资流程和理念，我们希望可以帮到大家从另一个维度去理解CTA，而不仅仅是从净值和商品的价格这些简单信息维度去评判CTA产品未来的盈利空间和配置价值。Q：您提到了洛书在CTA产品中使用的三类因子，从量化研究的角度，怎么能确定您使用的量化因子是正确的，并且能够实现？胡鹏：这需要一个科学的方法论作为理论前提。举个例子，大家都看到苹果落地，有人对这个规律的建模是苹果在秋天成熟时会落地。而我们通过大量的观察积累数据进行实证检验，发现反例，我们发现即使不在秋天，苹果长大并在枝头变脆弱的时候也会落地，然后逐步去逼近万有引力这个模型。这里面更重要的是，我们必须明白和正确认识到自己的无知——因为我们并非一开始就找到了万有引力这个真相，而是在不断的探索中靠近真相。不要随便认为苹果落地是因为村里的村民祈福丰收（增加不经验证的信号），不要因为去年猜桃子猜对了今年就不猜苹果去猜桃子了（根据过去表现人为调整策略比重、改变策略），即使要做也要提出在什么情况下猜桃子比猜苹果准确，并且去验证它。所以洛书的量化因子不仅有着长期统计规律，而且背后有清晰的投资逻辑支撑，从而保证了因子的长期有效性。Q：您是怎样理解和实践投资过程中的风险管理呢？胡鹏：我们投资人眼中的风险管理通常会联想到我们量化机构对于产品净值和投资组合的风控上，这些内容大家了解的比较多了，在这里我就不做赘述，我就讲一讲洛书在投资和策略上的风险管理方法吧。我们都知道，最大的风险来源于未知，而量化交易需要用到科学的方法论，用有限的认知去面对自己的未知领域，同时保持对风险的敬畏。通常我们会要求所有的信号在所有品种、所有持仓周期上面进行验证和运行。需要面临的第一个问题就是，如果这个信号在某些板块或者某些周期上面表现良好，别的板块或者周期表现不好，我们是否还继续使用它。要得到这个答案就需要解决另一个问题就是为什么它在某些板块表现不好，这个差异产生的原因是什么。按照常理，我们应该提出一个模型去解释这个现象，并且去验证这个解释，最后进行决策。而大部分时候，这些模型是不能解释的，因为这个模型本质上是对已有的成熟策略进行择时。经过验证、可复制的择时经验已经写进量化策略了，人为择时对于我们而言，是很难做到且不具备可复制性经验的。所以换言之，我们不会因为某个策略在黑色板块表现良好，在农产品板块表现不好，而人为去调高黑色比例或者只交易黑色，因为我们不知道它背后的原因，或许这个策略明年反而在农产品板块表现得更好。当然，不排除有同行能力很强，能找到它背后的原因，去重仓某些板块、因子或者周期获取短期风险收益。在洛书，我们清醒认知到自己的能力有限，不会为了追求短期风险收益而进行人为的调整策略，我们坚守在自己的能力圈内做自己擅长且高确定性的事情，这不仅是对自己的负责，也是对我们投资人的负责。Q：最近的行情显然不利于CTA管理人获取收益，您是怎样看待您当前投资组合的有效性呢？胡鹏：我们每天都会监控持仓分散度、各个维度的波动率等风险指标，实时通过指标去判断市场风险的变化，而不只是在市场产生风险共识或净值异常波动的时候。今年以来，从量化指标上我们没有看到任何异常，在宏观层面，不管是疫情还是政策调整，或者具体到某些商品的价格历史新高、基本面、情绪之类的方面的短期波动，我们也不认为会对市场规律产生本质影响，因为这些都是历史上出现过的。今年的市场环境确实不太利于量化CTA策略，但我们认为市场环境的影响对于策略成熟的管理人来说并没有到值得特别关注、甚至需要人为干预的程度。因为客观的讲，判断未来一段时间的市场表现是涨是跌是困难的，对商品价格择时都已经很难了，更何况对策略的走势择时。市场现状不是策略表现不佳、人为干预的借口，我们希望投资人在理解我们投资逻辑的基础上，更关注洛书CTA三类因子的配置价值，而不仅仅局限于某一段时间的短期收益表现去定性策略是否有效，我们不希望再重演我们部分CTA策略投资人在19年下半年产品回撤期赎回继而错过20年CTA大行情的遗憾。我们希望通过我们清晰的毫无保留的交流，让更多的投资人理解和认同我们，让我们的投资人和我们一样能够理性面对未知，不追涨杀跌，根据自己投资组合的需要来配置，长期投资，长期共赢。Q：对于未来，您有怎样的投资规划呢？胡鹏：第一，坚守初心，持续投入。洛书CTA一直以来在坚持全品种、多周期覆盖，同时均衡投资于趋势、期限结构和量化基本面这三类因子，同时坚持精细化风险管理，不断在技术上优化信号、策略和投资组合，在未来继续追加投入到另类数据方面的采集和盈利挖掘上。第二，强化运营保障。随着规模的增加，我们会强化公司运营保障团队和合规风控上的持续投入，确保在任何市场和政策环境中，洛书都能够长期稳定为投资者提供优质的资产管理服务。第三，未雨绸缪，全面发展。近年来我们除了继续在我们擅长的商品市场中精耕细作，另外也提早布局了股票市场和期权市场的投资策略研发和实践，经过三年的持续投入和优化，洛书在股票和期权策略的实践中也取得了非常不错的发展。洛书自成立以来一直都看好中国资管行业的发展，未来也将继续秉持“风险防范第一，资产质量第二，经济效益第三。”的理念开展资产管理业务，在公司的发展和团队建设上不断加强投入，和员工、投资人一起共享资本市场赋予我们的长期红利，做时间的朋友。
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