作者：方正中期期货史家亮刘金鹭
新年伊始，沪锡创上市以来新高。沪锡供需表现分化，供不应求格局会更加明显：宏观方面，超量化宽松政策持续、美元指数震荡走弱、经济渐进复苏等，均利好锡价。故基本面和宏观面依然支撑沪锡的震荡走强行情，下行调整空间依然有限，锡价的下跌均是买入的机会。2021年，供不应求格局将会成为主格局，需求的强劲和供给的相对不足将会继续支撑沪锡偏强震荡，沪锡将会不断刷新历史高位。
一、新年伊始，沪锡创上市以来新高
2020年，疫情冲击下，沪锡期货大跌大涨，整体呈现V型走势。3月份，新冠肺炎疫情在欧美等地大流行，社交隔离措施使得电子和半导体产业链陷入停滞状况、3C家电等需求大幅下降，沪锡于3月中旬出现断崖式下滑，沪锡主连从136500元高位跌至104450元的近三年低位，跌破成本线。3月下旬以来，受欧美等央行量化宽松政策、经济渐进复苏和美元指数弱势等多重宏观、以及供需利好因素影响，沪锡持续上涨，沪锡最高涨至15.59万元，距离历史高位进一步之遥。2021年初，沪锡在弱势美元和有色板块的带动下，一举创上市以来新高至15.77万元，虽然因为疫情压力或出现回调，但是2021年将会不断刷新历史新高。
二、国内产量有所回落
传统淡季来临，锡产量亦会逐步的下降。2020年11月份国内精锡产量总计13584吨，环比降幅1.21%；而同比方面因基数较低大幅增加81.05%；2020年1-11月国内生产精锡总计12.77万吨，同比降幅为0.85%。金九银十的旺季结束后，11月国内精炼锡产量环比小幅下降，但因去年同期的低基数影响，同比大幅增长，全年的降幅也出现了明显收窄。因11月锡价处于较高位置，冶炼企业生产热情较足，但原料供应紧张的情况并没有实质性改善，导致产量并未出现量价齐升的情况。
目前加工费低迷，原料紧缺成为冶炼厂生产的绊脚石，且短期难以改变，炼厂生产仍将受到制约；后期来看，缅甸锡矿进口清关速度有所提升，且矿区污水处理工作也有一定推进，但仍未完全解决问题，因此原料供应仍旧有限，且12月仍有企业存在例行检修计划，预计12月产量将无较多变动，整体在13500吨附近。
三、供需错配下，锡矿和锡锭进口表现分化
锡矿进口方面，中国90%左右的锡矿进口来自于缅甸，故缅甸的锡出口数量和品位对国内精炼锡的加工影响相对较大。2020年11月中国共进口锡精矿17534吨，环比涨幅58.96%，同比涨幅72.69%；2020年1-11月中国共进口锡精矿141984吨，相比2019年1-11月下降了16273吨，跌幅10.28%。2020年11月份中国锡精矿自缅甸进口量为15291吨，占总进口量的87.21%，贡献绝对量增长，但占比下降。
11月国内锡精矿进口量同比及环比均大幅上涨。由于刚果金给予了矿业公司无限期豁免对锡精矿的出口禁令，因此近两月从刚果金进口锡精矿出现了明显增量，而缅甸矿区恢复良好，出口也大幅增加，导致11月进关锡精矿量增长明显。
锡锭方面，2020年11月锡锭进口量1798吨，同比增加395%；1-11月精锡进口量累计16251吨，同比增加441%；1-11月精锡净进口累计12165吨，同比增加15258吨。3月开始沪伦比开始不断攀升，贸易商及下游进口意愿增加，进口业务打开，并且国外锡锭需求因经济停滞而大幅降低，我国经济持续复苏，锡锭大量进口；前11个月的进口额已经远超往年；当然在2021年，随着沪伦比回归正常区间，海外经济复苏增加锡需求，锡锭进口将会大幅回落，逐步回归正常水平。
四、锡下游需求稳定支撑锡价
锡锭表观消费方面，8-10月份，锡锭表观消费量因为金九银十的旺季需求而持续大涨，11月锡锭表观消费量再度上涨至接近1.5万吨，刷新近两年的最高消费量。12-1月份随着淡季的来临和疫情的影响冲击锡下游需求，则锡锭表观消费量会逐步的走弱。表观需求的强劲说明锡需求依然在恢复，对于锡价则会形成较强的提振作用，但是提振作用则因为海外疫情、海外经济复苏缓慢等风险点导致有效需求不足而相对有限。2021年，经济持续复苏带动下，锡锭表观消费量依然会偏强，整体会强于2019年和2020年表现；2022年开始开始，锡锭表观消费量则将会继续走弱。
锡精矿表观消费方面，9月以来，进口量恢复正常水平，表观消费量亦处于正常区间。总体来看，2020年国内锡精矿产量变化不大，疫情影响相对有限，锡精矿的进口量是锡精矿表观消费量的核心影响因素；并且表观消费量的表现亦有利于锡价的涨势。随着传统淡季的来临，精炼锡表观消费量在12月会小幅走弱，在1月份则会大幅增加（主要是春节前的备货主导），在2-3月份有所减弱，3月份之后则回归正常的运行空间。
不论从锡精矿表观消费量还是锡锭表观消费量来看，国内锡市消费量均远大于产量，对外依赖度非常高，特别是对缅甸的依赖度最高，故缅甸地区锡的出口量和品位对我国锡产量和消费影响非常大；国内锡锭的需求已经恢复且超过疫情前的水平，并且仍有强劲的表现。国内锡市整体从上半年的供需双弱已经转为供不应求的状态，消费量大于供应量，随着复工复产的推进会表现得更加明显，故国内依然需要加大进口缅甸锡来填补缺口，而缅甸疫情管控措施亦阻碍了锡的进口情况，故国内乃至国际现阶段依然处于供需双弱供给更弱的格局。
从全球来看，当前依然是供不应求的状态，欧美疫情得到有效控制后，欧美经济复苏将会持续渐进复苏，中美贸易争端和日韩贸易争端均有所缓解，电子产业链将会逐步恢复生产，锡实际需求将会持续好转，供给端因为疫情而停产和减产的产能，将会逐步的恢复，但是恢复的速度要弱于需求端（海外超宽松的货币政策提振率先提振需求）。2021年，全球锡市将会继续处于供不应求的状态，这将会有利于锡的走势。
五、内外盘库存表现分化
国内最新显性库存数据来看，截止至2020年12月31日，上海期货交易所锡库存为5475吨，较上一周无变化吨。从季节性角度分析，当前库存较近五年相比维持在平均水平，累库趋势依旧。海外最新显性库存数据来看，截止至2021年01月04日，LME锡库存为1，860吨，较上一交易日减少30，注销仓单占比为51.08%；从季节性角度分析，当前库存较近五年相比维持在较低水平，伦锡库存去库仍在继续。10月中旬以来，上期所显性库存持续累库，但是对锡价的影响有限，故库存小幅变动对锡价影响亦有限，说明当前锡价的走势更多的是受宏观与美元、资金与情绪的影响。整体来看，库存变化与锡价波动的现象想矛盾，这说明疫情和美元指数以及资金变动对锡价的影响更为显著。
六、沪锡创上市以来新高，长期仍有上涨空间
随着美元指数走弱和有色板块影响，沪锡夜盘开盘涨至15.77万元，创上市以来新高，随后小幅走弱，然当前依然维持2%的涨幅；创上市以来新高符合我们近期的观点，亦为年报观点提供了支撑。伦锡方面，伦锡涨至2万美元上方，达到20800美元，在海外经济复苏，供需格局持续改善的情况下，伦锡仍有上涨空间，上方阻力位为2.2万美元，若能有效突破则会继续上探2.4万美元，在此影响下，沪锡则会持续上涨，不断刷新历史新高，或达到16.5万元以上。
基本面方面，供需表现分化：需求方面，无论是11月精锡矿表观消费量还是锡锭表观消费量，依然处于高位且相对稳定，强劲需求亦支撑了锡价；供给方面，11月精锡产量如期小幅回落，缅甸地区产量逐年下降而国内矿山产出一直在低位徘徊，原料端依旧制约冶炼生产，这将支撑锡价；库存方面，伦锡库存持续下降，去库更加明显，有利于锡价的上涨，然沪锡显性库存累库依旧，内外盘库存分化仍然存在，内盘显性库存对锡价的影响有限。宏观影响方面，美元指数的走势将持续性的影响有色板块，美元整体走势依然偏弱，故对锡的影响亦存在；而疫情再度恶化对锡市的影响逐步显现，当然冲击程度有限。
故基本面和宏观面依然支撑沪锡的震荡走强行情；当前不宜追高，疫情恶化影响下技术回调在所难免，然下行调整空间依然有限，锡价的回落调整均是买入的机会。2021年，供不应求格局将会成为主格局，将会继续支撑沪锡不断刷新历史高位，沪锡或有可能达到16.5-17万。
作者简介：史家亮，经济学硕士，方正中期期货有色分析师，研究并撰写各类锡报告数百篇，获得2018年上期所有色金属类产业服务团队奖。擅长有色金属的供需与产业链研究，注重全球宏观经济与有色金属的关联性研究，探寻宏观视角下有色贵金属配置方案，为投资者提供有价值的分析逻辑与操作建议。
刘金鹭，方正中期期货有色锡分析师助理，擅长从供需基本面对锡产业链的全面研究，从宏观角度对锡市市场情绪进行综合分析，为投资者提供最优的套期保值方案和操作建议。
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