宽信用拐点尚未到来 债市走势纠结

最近两周，期债在前高附近展开窄幅振荡，回补11月5日向上形成的跳空缺口之后，维持偏强振荡。随着10月工业品通胀数据见顶、金融数据见底，经济出现结构性改善，对债市而言，国内通胀对债市的制约缓和，基本面对债市支撑弱化，由于宽信用拐点尚未到来，经济底部尚未确认，政策成为影响债市最大的不确定性变量。

市场盘面来看，市场对10月通胀超预期上行、经济悲观预期修复所产生的利空数据较为钝化，主要得益于流动性较为平稳，以及商品期货下跌带动的通胀回落预期。技术上，期债面临60日均线和动态20日中值的双重支撑。短期来看，这一格局可能延续，10年国债到期收益率大概率维持在当前水平，而长期来看，一旦度过了政策见效的时滞期，出现宽信用和经济基本面回暖迹象，利率也会迅速调整上行。

经济基本面来看，周一公布的10月房地产相关数据加速下行，从销售到新开工和竣工都大幅下降，房地产投资增速也继续下行，叠加基建投资低迷，整体固定投资继续放缓，且低于市场预期。消费品零售小幅回升，主要是受价格因素影响，实际消费增速有所回落；工业增加值环比有所改善，同比增速也有所回升，主要是限产限电因素影响减少。10月经济数据整体仍然偏弱，而货币政策并没有明显放松。

货币信用角度来看，10月M2同比增长8.7%，预期8.4%，前值8.3%；10月末社会融资规模存量为309.45万亿元，同比增长10%，与前值持平。社融余额与M2同比差值为1.3，较前值1.7进一步回落，可以看出货币供应速度相对于融资需求速度仍相对较快，债券市场面临着宽信用拐点尚未确认的格局，暂时不具备快速调整的条件。

通胀角度来看，10月PPI同比上涨13.5%，预期12%，前值10.7%；CPI同比上涨1.5%，预期1.3%，前值0.7%。通胀数据继续超预期上行，且PPI再创历史新高，PPI-CPI剪刀差进一步扩大，且价格开始从工业部门向居民端进行传导。考虑到通胀数据的滞后性，债市对此利空反应并不敏感。反观商品期货市场，文华工业品价格指数仍在继续下行，从11月19日高点246.39下跌至最新的最低价181.04，跌幅26.5%，近两周虽然跌幅放缓，但并未出现止跌迹象，市场预期11月CPI和PPI通胀将出现回落，短期对债市的压制得到阶段性解除。

与此同时，海外通胀不断扩散，各国央行政策转向的压力逐步加大。此外，周三公布通胀数据的英国和加拿大也呈现加速上行的趋势，英国央行或触发加息条件。对于央行而言，加息是打压物价的重要手段，而加息预期的升温则会从中长期角度推升债券收益率的上行。

11月18日，国内多家房企在银行间市场注册发行债务融资工具，涉房融资回暖，国字号房企一周发债额已超10月全月。随着涉房融资的回暖，以及地方债的发行，或将推动社融需求止跌回升，债市会在“信用底”和“经济底”的纠结中高位振荡，后续一旦宽信用的效果显现，市场对“经济底”的讨论就会逐渐升温，利率向上调整的风险就会释放。

近期央行通过MLF等额续作、提高逆回购投放规模、新增再贷款额度、创设碳减排支持工具的政策组合，在资金面保持平稳的环境下还需观察其宽信用效果。其中，11月15日央行一次性全额对冲全月1万亿元MLF到期以及周二开始的每日500亿元的逆回购旨在呵护流动性。11月8日推出碳减排支持工具，11月17日设立的2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，则更加偏向于宽信用。

综合来看，当前债市面临着经济增速下行寻底、金融底部夯实、资金面平稳、通胀预期暂缓的宏观环境，市场情绪较为纠结。总之，国内经济走势、海内外通胀和货币政策的动态调整变化是影响债券市场的主线。（作者单位：中辉期货）