来源：期货日报
作者：陶玮玮
近两月，沪深两市日均成交金额高达1.3万亿元，较6月均值上升约30%；市场交投活跃但更多呈现的是结构性行情，上证指数维持在3300—3600区间内振荡且中枢下移，而与股指期货相对应的三大指数表现差异显著，中证500上涨，上证50和沪深300指数下行。经济金融数据全面弱于预期，叠加部分行业政策的深度调整和美联储Taper临近等因素，共同驱动市场预期走弱。
经济预期的向下修正是近期变量之一。前期意外降准打破了市场关于经济的偏中性预期，而之后相继公布的弱于预期的宏观数据，则强化了经济预期下修压力，下修程度则有待后续经济数据验证。从目前公布的数据看，各项增长驱动因素中，仅制造业投资有亮点，出现较快速度的修复，符合政策支持方向。消费修复速度则明显低于预期，负面影响以突发的delta病毒扩散为主，洪涝灾害和教育等民生领域政策的深度调整为辅，年内消费修复空间难有亮点。
从GDP年度增速目标看，并无实现难度，稳增长压力将集中在明年；参照制造业PMI周期统计规律，剔除季节性因素，非景气周期平均持续时间约22个月。四季度GDP增速则是非常关键的观察指标，利于新增长底线边界，当前中性预期区间在4%—5%，分别对应两年平均增速5%—5.5%。
政策预期向上修正是近期变量之二。意外降准虽偏向中性对冲操作，但仍具有较强的信号意义，叠加后续经济预期落差的验证，驱动市场重新修正政策预期；跨周期调节成为新关键词，其意义或在于，通过对经济和政策波动空间的管理，来实现稳增长与防风险的长期动态均衡。当前国内经济边际预期走弱，若后期经济数据持续低于预期，宽信用预期将发酵，四季度末是转化关键时点，但跨周期调节更强调托底而非刺激，底线思维和内外约束条件下宽信用空间也有限。紧信用角度看，M2增速和社融增速已降至8.3%和10.7%，与年内名义GDP增速预期相当，已达货币中性状态，继续紧信用空间有限，临近触底。
美联储Taper时点逼近是变量之三。美国6—7月非农就业数据高于预期，强化Taper预期路径。全球央行会议将在8月26—28日召开，美联储主席鲍威尔将发表讲话，有可能暗示Taper路径；而若全球央行会议未提及Taper信息，则9月3日的非农数据和9月23日美联储会议将是后续两个关键时点。目前美联储官员采访中最激进的路径是，9月宣布10月启动明年3月前结束Taper，而中性预期仍然是9月明示12月宣布2022年实施，美联储Taper时点兑现的预期差会带来市场波动。此外，参照上次Taper经验，国内股指在缩减周期内均表现不佳，在暗示和实施的初始阶段均有明显下跌。
综合来看，国内宏观周期处于类滞胀向微衰退的转换阶段，参考历史经验，本阶段中股指大概率先抑后扬，通常在微衰退后期宽信用阶段触底上扬。短期内，经济下行关注度或略高于政策预期上修，叠加美联储Taper预期兑现风险，股指大概率仍有调整压力，结构上IC仍将强于IF与IH。（作者单位：中财期货）
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