来源：永安研究
摘要：
本年度棉花库存及进口量均处高位，需求旺季不及预期，总体供需处于中性偏宽松格局，后市一些结构性机会与矛盾值得关注。例如在季末新疆库存可能较内地更为紧张，届时或将以新疆基差偏强反映。下游淡季中也需关注可能出现的阶段性需求复苏带来的棉价反弹及花纱价差下行机会。另外在新疆面积下降的情况下，种植季天气情况将变得更为重要，需持续跟踪。
正文：
一、近期行情回顾
春节前国内下游接单情况较好，各环节备货启动，纱厂及棉纱贸易商资金回流，纱厂纺纱利润也有一定改善，棉价同步回升。同时美国农业部USDA在一季度接连下调2023/24年度美国棉花产量，平衡表转紧，管理基金净多持仓持续增加。在我国春节前后美棉出现挤仓行情，美棉05合约最高达到103.8美分/磅，郑棉05合约最高达到16450元/吨。春节后，国内下游接单旺季不旺，需求回暖不及预期。美棉仓单注册持续增加压制棉价，管理基金多头在美联储降息预期推迟及下一年度意向种植面积增加的情况下减仓，由此内外棉双双回落。
下游在“银四”初期（清明节前后一周）出现阶段性走货回暖，旺季预期得到一定回补，支撑郑棉短暂上行。伴随着棉花进口利润窗口再度开启，以及国内需求持续性不足，棉价再度承压下行。
图1、近期行情走势
数据来源：Wind、永安期货研究中心二、本年度供需总体中性偏宽松
2.1 库存及进口量均处高位，供应充足
目前棉花库存处于历史高位，相对充裕。棉花信息网数据显示截至3月，全国棉花工商业库存575.91万吨，同比多5.87万吨，为近八年同期最高。保税区库存44万吨，同比增加27万吨，环比增加6万吨，处于近八年第二高位，仅低于2021年同期水平约4万吨。棉花进口量也较高，同时预计后续海外发运持续，3月棉花进口量40万吨，2023/24年度截至3月累积进口215万吨，同比高128万吨。由于近期进口窗口再次打开，预计后续到港量仍将保持中性偏高位。
图2、棉花库存与进口
数据来源：Wind、永安期货研究中心图3、棉花进口利润
数据来源：Wind、永安期货研究中心2.2 总需求转弱条件下，纱厂开机难维持
2023/24年度下游需求总体相较上一年度有所减弱，表现为去年“金九银十”以及今年“金三银四”旺季不旺。回顾过去，上一作季需求较好的主要原因包括三点，其一是居民疫后出行增加，带动纺服消费，需求复苏内生动力强劲。其二是由于此前较大的棉纱内外价差倒挂，棉纱累积进口量较正常年份缺口一度达到约40万吨，这一部分需要国内纱厂生产填补。其三是高利润及良好预期吸引来更多的投机需求，带动棉纱生产，TTEB数据显示全国纯棉纱库存自去年5月开始出现明显累积，至8月达到122万吨，在11月达到历史最高值131.5万吨，高于历史正常区间约50万吨。本年度中这三项支撑棉花消费的主要支撑点均有松动，疫后报复性消费有所退坡，棉纱进口量已恢复正常，产业利润较薄，投机需求减弱。需求增长点或将来自纺服出口用棉，但从去年“金九银十”以及今年“金三银四”遇冷的表现来看，目前外需对于总体需求的支撑性不足，后续需对海外补库行为更为关注。
目前产业内各环节库存水平相对中性，纱厂纺纱利润较低，但开机水平相对较高，一定程度上支撑棉花需求。笔者在4月末广州市场的调研中发现，纱厂及织厂均有主动控制原料及成品库存的意愿，一方面是源于对后市不乐观，不敢大量备原料赌后期上涨。另一方面怕成品销售困难造成货款积压，控制成品库存以期保证企业自身现金流安全。所以在订单有明显回暖前，这一中性的库存水平可能将成为常态，原料则以随用随买为主，难对其抱有大幅补库期待。另外，由于纺织产业竞争激烈，广佛地区企业反映订单收入基本只能覆盖生产成本，接单主要为了留住客户和工人。后续订单是否如往常淡季一样转弱将决定其开机情况，需要持续跟踪。
图4、棉纱进口
数据来源：Wind、永安期货研究中心图5、下游运行情况
数据来源：TTEB、永安期货研究中心图6、纱厂纺纱利润
数据来源：TTEB、永安期货研究中心2.3 期末库存预计中性偏高
综合以上供需信息，笔者对2023/24年度做出两个情景预测，区别在于4-8月的棉花消费量。其中“预测1”是后期正常进入淡季的情景，“预测2”是后期淡季不淡，出现类似清明节时期的阶段性好转的情景。两种情况下，最终相对上一作季都出现累库，期末工商业库存可能在294-324万吨区间，处于历年中性至高位水平。库消比相较上一年度均有所提高，整体宽松大背景不改。
图7、国内棉花平衡表
数据来源：永安期货研究中心三、结构性矛盾与机会
3.1 地区间库存差异
由于本年度新疆棉花减产约60-70万吨，且新疆纱厂开机率较高，其商业库存明显低于去年，而出疆运输不断，内地纱厂经营状况也弱于新疆纱厂，内地库存目前相对宽松。据棉花信息网数据，截至3月底，新疆商业库存356.44万吨，同比低55.68万吨。内地商业库存85.5万吨，同比多14.2万吨。需要注意的是，近期铁路运费又有所下降，更利于棉花出疆运输，且由于新疆纱厂成本普遍较内地纱厂低，在未来逐步走入淡季时，新疆纱厂开工率降幅也将低于内地纱厂，可能出现到季末新疆棉花相对紧张的情况。而内地待配额发放时还将有充足的进口棉补充，情况将较为宽松。由此在全国库存中性偏宽松的情况下，将可能出现“新疆紧，内地松”的地区间差异，若届时需求仍然不振，这一矛盾或将以新疆基差偏强反映，若届时需求淡季不淡，或将配合带动棉价阶段性反弹，后续需持续关注出疆运输情况。
图8、新疆及内地棉花库存
数据来源：Wind、永安期货研究中心3.2 产业库存中性条件下的快速备货
随着电商、直播带货等消费形式的发展，其备货习惯与传统季节性备货有一定差异，在总体需求有所退坡的当下，表现出传统旺季与淡季之间的界限变得模糊的特点，例如去年“金九”旺季有所提前，然而进入九月后开始转弱。再比如往年清明节期间订单将开始转弱，但今年清明前后出现一轮复苏。
电商订单通常要求交货期限很短，使得短期工厂备货急，纱线市场迅速转暖。但电商订单通常持续性不强，进而造成市场火热后再度转弱。目前时间已来到5月初，接下来将逐步走入传统淡季，在下游产业库存均控制在中性水平的条件下，若再出现如此的网单复苏，下游仍可能再度开启备货，棉花及棉纱走货加快，给棉价及纱价带来阶段性反弹机会。同时下游运行状况再度转好，纱厂利润修复，花纱价差可能同步短期下行。
3.3 下作季种植端风险
新作季棉改粮政策持续推行，新疆种植面积继续下降，目前主流机构调研结果普遍显示新疆植棉面积降幅在2%左右。种植面积的下降使得天气容错率降低，目前来看天气状况较好，单产有回升预期，这样最终新疆产量将可能变化不大，或有小幅增长。但若后期天气扰动再起，市场将对新作季产量重新评估。另外，内地植棉面积也将出现下降，由于内地产量占比低，在通常年份其影响有限，但在本作季新疆产量可能变化不大的情况下，若其出现10万吨左右的下降，该影响也不容忽视。
四、总结
本年度棉花库存及进口量均处高位，需求旺季不及预期，总体供需处于中性偏宽松格局，如此情况下，后市或将有以下结构性机会与矛盾值得关注，例如在季末新疆库存可能较内地更为紧张，届时或将以新疆基差偏强反映。下游淡季中也需关注可能出现的阶段性需求复苏带来的棉价反弹及花纱价差下行机会。另外在新疆面积下降的情况下，种植季天气情况将变得更为重要，需持续关注。
农产品团队
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