从欧美主导到亚洲冲击
黄金是全球定价的大类资产，长久以来欧美资金起主导作用。进入2022年后，黄金定价权似乎开始发生边际变化：欧美黄金ETF持仓持续流出，主要欧美央行也没有明显增持黄金，但黄金价格却持续上涨并创出历史新高，反映欧美资金对黄金的定价能力下降。我们发现亚洲资金的市场影响明显增大，在本轮黄金行情中形成“亚洲冲击”。
图表：欧美黄金ETF持仓流出，但黄金仍然上涨
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部图表：欧美国家央行黄金储备规模基本没有变化
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部在《黄金还能买吗？》中，我们提出黄金定价的 “锚”并非只有美债利率，全球央行购金量是黄金定价的另一个“锚”。
2022年以来，全球央行黄金储备累计增加前五的国家分别为中国、土耳其、波兰、新加坡和印度，累计增持超过700吨，占近两年全球央行黄金储备增量的84%。
图表：央行净购金增加推动金价上行
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部图表：全球黄金储备增加前五的国家集中在亚洲
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部在逆全球化与去美元化的时代背景下，央行有必要分散配置资产以降低风险。亚洲国家黄金储备低于欧美国家，所以增配黄金分散风险的动机更强。
图表：亚洲国家黄金占外储比重低于欧美国家
注：数据截至2024年2月资料来源：世界黄金协会，Haver，中金公司研究部在央行以外，亚洲私人部门的黄金需求也在上升，亚洲黄金ETF持仓规模由2022年的约120吨增长至约150吨，增幅超过25%，而同期欧美黄金ETF持仓规模反而下降19%。
图表：亚洲黄金ETF持仓量上升，欧美持仓量下降
资料来源：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部反映到中国市场，我们看到沪金相对伦敦金的溢价正在扩张，已经达到历史高位。
实物黄金进口数据也支持亚洲需求对黄金市场的影响。瑞士作为全球主要的黄金冶炼国，黄金出口占全球比重约30%。在近十年中，印度与中国从瑞士累计进口了约8000吨黄金，而欧美主要国家仅进口约4000吨。
而黄金供给相对刚性，亚洲购金形成黄金市场的关键边际需求，对本来黄金行情产生明显影响。
图表：近十年来印度和中国是瑞士黄金的主要进口国，占比达到50%以上
资料来源：Haver，中金公司研究部从金融属性到货币属性
从欧美主导到亚洲冲击，本质上反映黄金的金融属性减弱，货币属性增强。如果把黄金作为一种金融资产，其机会成本为资金利率，因此黄金与十年期美债实际利率高度负相关。这是黄金金融属性的集中体现，也是欧美资金交易黄金的核心逻辑。
图表：黄金与实际利率在2022年前显著负相关，2022年之后开始“脱锚”
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部2022年之后，黄金上涨与实际利率“脱锚”，表面看是欧美资金影响减弱，亚洲资金影响增强，本质上是黄金货币属性的回归。黄金是美元体系的替代品，美元体系信誉与黄金价格负相关，体现黄金的货币属性。
图表：美元在全球央行外汇占比中回落，对应黄金价格走高
资料来源：Wind，中金公司研究部近年美国财政持续大幅扩张、债务规模快速积累，财政可持续性问题引发社会担忧，惠誉下调美债信用评级[1]，成为美元体系信用下降的内因。我们可以看到美国债务规模占GDP比重与黄金走势高度正相关，从数据上证实了美元体系信誉下降利好黄金表现。
图表：美国债务规模占GDP比重上升对应黄金价格上升
资料来源：Wind，中金公司研究部地缘政治风险上升、逆全球化思潮抬头，则是美元体系信誉下降的外因。俄乌地缘冲突中部分国家外汇储备遭遇冻结加速了这一过程。内外因素叠加，美元体系信誉下降。作为应对，亚洲央行使用黄金对冲风险，推动黄金的货币属性回归，让黄金在高利率背景下保持强势。
从交易价值到配置价值
从欧美到亚洲、从金融到货币，宏观驱动因素与市场交易逻辑的切换为近两年黄金投资创造出客观的交易价值。黄金不但在2023年表现居前，更是在2024年领涨全球大类资产。
图表：2024年黄金领涨全球大类资产
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部自2022H2以来，中金大类资产团队把黄金上调为超配，作为未来几年的战略性资产，进行持续追踪分析。在当前交易点位，黄金估值可能已经高于均衡价格，高位波动风险增大（详见下一章节），我们建议适度淡化黄金的短期交易价值，重点关注黄金的长期组合配置价值。
首先，黄金与海内外主要资产的相关系数均未超过0.4，在投资组合中加入黄金有利于分散风险。
图表：黄金与海外主要大类资产相关性较低
注：数据区间为2004年至今资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：黄金与国内大类资产的相关性同样不高
注：数据区间为2004年至今资料来源：Wind，中金公司研究部测算结果表明，黄金对于国内外投资者都具有较好的配置价值。
我们分别使用海外资产与国内资产构建投资组合，海外组合使用伦敦金价格，国内组合使用上海金价格。2004年至今，伦敦金回报与标普500基本相当，在8-10%左右；上海金回报与沪深300接近， 在8%左右。
图表：2004年以来，伦敦金年化收益率与海外股票相当
注：数据区间为2004年至今资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部图表：2004年以来，沪金年化收益率与国内股票相当
注：数据区间为2004年至今资料来源：Wind，中金公司研究部对于海外投资者，在加入25%黄金之后，股债60/40资产组合的夏普比率由63%提升至75%。加入同样比例的黄金对国内股债组合表现也有明显提升，股债60/40组合夏普比率由34%提升至45%。
图表：在国内股债60/40组合中加入黄金可以提升约11%的夏普比率
注：数据区间为2004年至今；夏普比率计算用收益率为3月期国债利率资料来源：Wind，中金公司研究部从最大回撤看，在海外和国内股债组合中加入黄金可以分别减少约11%和8%的最大回撤。
图表：在海外股债60/40组合中加入黄金可以减少约11%的最大回撤
注：数据区间为2004年至今资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部图表：在国内股债60/40组合中加入黄金可以减少约8%的最大回撤
注：数据区间为2004年至今资料来源：Wind，中金公司研究部需要注意的是，如果我们拉长海外资产的统计区间为1976年-当下，黄金对于股债组合的夏普比率贡献并不明显，这可能是由于黄金资产在1980-2000年期间收益水平偏低所致。
图表：使用70年代以来的数据，黄金对于海外股债60/40组合的夏普比率贡献并不明显
注：数据区间为1976年至今；夏普比率计算用收益率为3月期美债利率资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部通过上述例子，我们可以看到过去20年在投资组合中加入适量黄金可以降低组合波动率，优化组合夏普率和最大回撤，但也需要规避黄金的长周期下行行情。
黄金短期震荡风险上升，但中长期上涨行情或未结束
我们使用美债实际利率、央行净购金、美元指数和美国债务规模构建了一个四因子模型解释黄金价格。模型显示当前宏观环境下，黄金均衡价格在2000美元/盎司附近（详见《黄金还能买吗》）；若美债利率回落至利率中枢，黄金可能上涨至2400美元/盎司。
图表：四因子模型显示当前黄金价格可能已经高于短期均衡水平
注：一季度央行净购金数据由月度央行黄金储备变化拟合得到，可能与实际值存在出入
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
目前美债利率尚未明显下行，黄金却一度冲击2400美元/盎司，模型残差达到历史最高水平，或表明短期黄金估值已经偏高。中东地缘政治问题发酵、投机做多资金流入、印度吠舍节季节性购金需求等因素可能是黄金价格快速走高的短期推手。
图表：4-5月印度黄金进口通常大幅增加
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部图表：黄金投机性净多头持仓增加
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部我们认为后续若地缘政治风险降温，或投机资金获利了结，黄金存在高位波动风险。4月22日黄金跌2.4%，创两年来最大单日跌幅，验证了我们的判断。
但从中长期角度看，我们认为黄金的上涨行情可能尚未结束。
首先看周期性因素，美国1季度增长强劲可能受益于供给侧改善，也可能只是反映短期数据扰动，未必形成二次通胀压力。中金大类资产的CPI预测模型显示近期美国CPI受个别分项异常波动影响较大，通胀仍在下行通道之中。如果美国通胀如期改善，美联储开始降息，将带动美债利率下行。黄金没有真正与美债利率脱钩，仍受到高利率压制，利率下行或为黄金表现提供新的支持。
图表：实际利率与美元指数压制黄金表现，但央行购金与美国债务规模支撑金价走强
注：一季度央行净购金数据由月度央行黄金储备变化拟合得到，可能与实际值存在出入
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
从结构性因素看，美国债务问题积重难返，地缘政治事件频发，逆全球化与去美元化格局或进一步深化，或推动全球央行继续增持黄金，为金价提供支撑。综上所述，我们提示黄金短期波动风险，但仍看好黄金中长期配置价值。
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