原标题：德国超长期国债期货发展的经验及启示
来源：期货日报
作者：高翔
自2013年中国金融期货交易所推出5年期国债期货后，10年期与2年期品种也陆续上市。不同期限的合约产品较好地覆盖了2、3、5、7、10年期等几个国内现券较为关键的期限，在帮助市场参与者对冲利率风险以及稳定市场方面起到了较好的作用。值得一提的是，自2015年起财政部开始加大超长期国债的发行，而期货市场却缺乏对应期限的利率衍生产品，随着超长期国债市场的规模日渐壮大，市场对于30年期国债期货也愈发期待。放眼全球，美国、德国等更加成熟的固定收益市场中，早已出现超长期利率衍生品的身影。了解并学习成熟市场的发展历程和经验，对于健全我国金融衍生品市场和现券市场都有很重要的指导意义。
德国国债期货发展历程
德国国债是德国证券市场上流动性最好的固定收益标的，覆盖期限包括2、5、10、30年期等，从短到长十分全面。自20世纪90年代以来，出于对通胀的担忧，德国联邦银行严格控制货币供应，这也造成债券市场利率处于高位的情况，导致外国投资者大量涌入，政府债务占GDP的比重持续上升。整体来看，德国国债发行量长期呈现增长趋势，2020年受到新冠疫情冲击，财政扩张进行对冲之下，年度发行总量更是超过4000亿欧元。从发行结构来看，2、5、10年期占国债总发行量的约70%，其中又以2年期和10年期为主，占比均达到25%左右。至于超长期品种方面，德国政府发行30年期国债始于1986年，尽管占比相对其他品种较小，但发行规模也是逐步扩张。现券发行总量的稳步增长为期货市场的活跃提供了优秀的现货基础，而30年期国债发行规模扩张是超长期国债期货合约不断升温的有力支撑。
1986年德国共引入14种债券期货合约，但受到政策限制，交易对象局限在个人与银行，保险、基金公司等机构则无法介入国债期货市场，受此影响市场活跃度也相当有限。在1989年新的证券交易法实行后，交易限制被解除，期货市场也因此活跃起来。欧洲期货交易所（Eurex）是目前唯一能够进行德国国债期货交易的场所，由德国期货交易所（DTB）和瑞士期货期权交易所（SOFEX）合并而来。事实上，早在DTB成立之前，伦敦金融期货交易所（LIFFE）就已经上市了德国长期国债期货，并且一度曾是流动性最好的利率衍生品之一。但随着欧洲各国之间的开放程度加深，越来越多的会员加入DTB的全电子化交易平台，德国期货交易所逐渐蚕食LIFFE所占据的长期国债期货合约的市场份额。在欧元推出之后，已经完成合并的Eurex率先推出了欧元计价的德国国债期货，半年之后LIFFE也跟随上市相应产品，但流动性方面与Eurex的合约品种差距较大。目前在Eurex上市的德国利率期货合约包括：2年期国债期货Euro-Schatz、5年期国债期货Euro-Bobl、10年期国债期货Euro-Bund、30年期国债期货Euro-Buxl。
德国国债期货市场与合约设计
德国国债期货市场上最活跃的合约是10年期合约Euro-Bund，这一点与国内一致，不论是海外市场还是国内，10年期利率都是与宏观经济关联最为紧密的利率品种，流动性方面也更具优势。从Eurex交易所提供的2021年6月最新数据，当月利率衍生品总成交量接近5800万手，日均成交262万手。其中10年期国债期货合约成交量排名第一，达到1960万手，排在后面的分别为5年期和2年期合约，活跃度排名顺序与国内期货市场一致。尽管30年期国债期货合约成交量最低，但也达到256万手，比国内最为活跃的10年期国债期货合约成交量高出接近一倍。从投资者结构来看，投资比例最大的是经纪商，达到42.5%，其次是做市商（31.4%），而自营商占比仅为26.1%。
从合约设计的角度来看，德国国债期货合约从短期到超长期合约面值均为10万欧元，而国内的2年期合约面值是5年期与10年期的两倍（与美国类似）。对于可交割券，德国国债期货要求债券的发行量不低于50亿欧元，足够的体量意味着流动性，良好的现券基础会对期货市场的活跃度形成助力。而对于国内来说，目前虽未对可交割券提出具体的发行量要求，但实际上可交割券在完成数次续发行后，单只券的总发行量均有足够的体量来支撑国债期货合约的交易和交割需求。
德国期货市场发展的借鉴意义与启示
从德国甚至整个欧洲衍生品交易所的经验来看，交易所之间的兼并是主要趋势，其目的主要是扩大交易所的影响力。具体来看，包括国内交易所之间的合并以及国际间的合并。例如伦敦金融期货交易所曾先后并购了伦敦期权交易所和伦敦商品交易所，不断拓展所涉及的业务板块，而Eurex本身就是一个很好的跨国兼并案例。我国金融衍生品的分布相对集中，因此交易所不需要分散太多精力来应对其他交易所的压力，可以将更多精力用在设计以及丰富新的产品品种上。
现券市场的繁荣对于国债期货活跃程度的推动不言而喻，而期货市场不断壮大也能为现券市场保驾护航。近年来我国国债体量不断扩容，特别是在超长期品种上的重视程度不断加深，这与德国当初的情况类似。考虑到行业特性，超长期国债往往受到保险机构等投资者的青睐，由于其久期较长，利率风险也相对更大，而保险机构等投资者对于弥补久期敞口需求较大，资金实力也较为雄厚。从这个角度来看，尽快研究推出对应期限的超长期国债期货合约，有着相当大的必要性。与此同时，30年期国债期货合约上市也能够进一步强化期货市场发挥价格发现的功能，同时完善对于利率曲线的覆盖。（作者单位：南华期货）
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