中信期货研究
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宏观层面：目前国内正位于第八轮库存周期的被动去库阶段。考虑到地产和外需仍处于缓慢复苏状态，预计2024年上半年将延续去库，补库周期或在下半年来临。此外，根据周期嵌套理论，当前正处于康波周期的萧条阶段、库兹涅茨周期的末期以及朱格拉周期的中后期，多重叠加下经济向下的压力增大，因此下一轮补库周期的高度可能较低。分行业来看，上游资源采选业和原材料加工业大多处于主动补库和被动去库阶段，但企业补库意愿提升的主要原因或是大宗商品价格回升、企业利润好转，而非下游实际需求的显著改善，换言之，需求端驱动全行业补库的因素并未到来，仅依靠短期原材料涨价的上游补库很难持续，弹性也会受限。
微观层面：库存周期理论在具体商品上有一定的适用性，但也存在库存变动连续性偏弱以及库存数据真实性存疑两个问题。在对各主要工业品的库存情况进行具体分析后，我们认为二季度，锌、焦炭、焦煤将延续去库，铜、螺纹钢将延续去库或小幅累库，铝、铁矿石、纯碱、玻璃将出现累库。此外，我们发现被动去库期和主动补库期的商品价格表现通常优于被动补库期和主动去库期，但主动补库不一定对应着价格上涨。考虑到当前部分产业存在产能过剩和需求不足的问题，即使企业有补库行为，很大概率会出现弱补库，商品价格仍存在下跌的可能性。
投资策略：基于对各工业品库存、利润、基差、期限结构等指标的判断，以及对“基差+库存+利润”和“期限结构+库存/仓单”的交易逻辑的运用，我们提出对应的交易策略。（1）铝、玻璃：跨期正套。（2）铜、锌、螺纹钢、铁矿石、焦炭、焦煤：暂时观望。（3）纯碱：跨期反套。
风险提示：国内政策不确定性，海外经济不及预期。
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来源：中信期货研究所
中信期货研究所
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