作者|中信建投期货研究发展部吴新扬
研究助理陈家谊
本报告完成时间 |2023年10月14日
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本榨季结转库存为43.80万吨，高于市场预期，此外根据船报数据，9-11月已知到港量超100万吨，进口糖供应压力存在，同时国产糖将陆续上市，广西恢复性增产的可能性较大，第四季度国内潜在的供应压力导致近期贸易商和集团同时下调现货价格清库，进而导致内盘走势偏弱。外盘在巴西超预期的压榨数据公布后回落，此外“印度禁止出口”逐渐成为市场共识，在充分被交易后投机性多头也有止盈离场的迹象；但仍需注意的是，第四季度在大可能缺失印度出口、原油恢复强势的背景下，原糖未来预计仍偏强运行；整体来看至少到第四季度末期，内外盘或将持续维持外强内弱的弱相关。
关注焦点：
1、外盘进入信息真空期。印度缺失季风降雨，产量下调至3000万吨以下的可能性较大，“禁止出口”阶段性被交易完全，市场焦点转向“巴西供应压力”的现实问题；但从供需的角度，全球缺失印度出口后，贸易流紧张的趋势预计维持，此外巴西即将进入雨季，能否稳定压榨？丰产幅度能否达到市场预期？也将成为市场的关注焦点；整体来看，贸易流紧张的趋势维持，未来原糖仍有向上的驱动；
2、第四季度国内供应压力客观存在，略超市场预期的结转库存、潜在的到港压力、广西预计恢复性增产以及储备有进一步释放的可能性，贸易商和集团集体下调现货报价清库，市场情况偏悲观；目前内外高价差仍维持，进口利润倒挂的矛盾尚未解决，也是未来潜在的做多机会，但需要关注政策性风险，若未来持续用配额内进口来弥补缺口，郑糖的估值需要重塑。
外盘进入信息空窗期但强势的基本面维持
当前国际市场最主要的两条逻辑仍是“巴西丰产的现实”以及“印度不出口的预期”，但是本周外盘选择兑现现实问题，即巴西的双周报数据，一方面9月下半月巴西的生产数据的确偏强劲，双周糖产量达到336万吨高于普氏预计的322万吨，高于TRS预计的290万吨，高糖价刺激巴西糖厂最大比例制糖，制糖比维持50%以上的高位水平，9月下旬的良好天气也利于糖厂的开榨；一方面尽管本周包括彭博在内的媒体再次报道关于印度禁止出口的新闻，但是印度减产出口削减已成为市场预期，在这一预期被市场认可后，盘面有投机性多头止盈离场的迹象。
尽管前半周原糖出现了较大幅度的回落，但是从供需层面上，原糖偏强的基本面暂未发生实质性的改变；随着印度的开榨，市场的关注焦点和交易重点预计将发生转变，从“巴西丰产的现实”转向“巴西丰产幅度和预期的差异”，从“印度禁止出口的预期”转向“印度产量和出口政策的实际情况”，即市场将进入新的预期差阶段。
巴西的预期差：雨季是否会影响丰产幅度。这一点此前的文章有详细展开，主要原因是10-3月是巴西雨季，降雨过量将增加停榨风险，进而导致实际丰产幅度达不到市场预计的水平；而目前10月上旬巴西中南部就有降雨增加的迹象，或将导致10月上半月的双周糖产量数据偏低。
根据天气模型的统计，印度本年度从6月开始的季风降雨整体偏少，其中UP邦西部正常但东部累计降雨比正常值低接近30%，马邦和卡邦累计降雨累计减少超过10%；根据TRS预估，23/24榨季印度的产量或降至3000万吨，基于《【建投专题】如何看待印度计划禁止食糖出口？》的观点，厄尔尼诺的影响下，印度甘蔗产量不容乐观，但是仍取决于9月的降雨情况；如果按照目前公允的3100万吨的产量，那么印度食糖仍有300万吨-400万吨的出口量；如果9月降雨如果继续偏差，产量下调至3000万吨以下的水平，或印度下个榨季仍有减产的预期，那么可出口糖进一步下修，这种极端情况下印度禁止出口的可能性或客观地增加。因此从目前来看，至少到明年第一季度之前，印度都不太有可能出口，全球贸易流深度依赖巴西的食糖出口，因此仍需关注巴西港口的情况，从最新的船报来看，截至10月11日巴西港口的待运压力仍然偏大，主要的食糖出口桑托斯港口的等待天数仍维偏高水平。目前，巴西港口待运量600万吨，较上周增加32万吨；桑托斯港口最高等待天数仍维持26天的偏高水平。
整体来看，从贸易流的角度，今年第四季度至明年第一季度印度和泰国是全球食糖的重要来源，但是两个国家降雨均偏少，进而导致新季产量和出口的减少，印度在大选的背景下，无论产量多寡，到明年一季度结束都不太有可能出口，原糖具备创新高的动力，且03有逼仓的可能性。
第四季度不缺糖的背景，内外预计维持弱相关
后期市场最大的矛盾点在内外价差如何收敛。进口利润倒挂的问题延续了近三年，这是长期做多郑糖的主要逻辑，但是入场的时间点需要满足两个条件：
1、内外价差能够维持，即原糖看不到向下的驱动，这一点在前文已经做了论述，原糖基本面仍然偏强，甚至有望在接下来几个月创新高。
2、国内最缺糖的时间点，但目前由于储备投放和新糖集中上市的问题，第四季度市场不缺糖，第二个条件暂时不满足；从储备的角度上，尽管第一次储备竞拍的利空已经在盘面兑现，但接下来还需要关注后续是否有新增竞拍数量，按照前几轮拍卖的规律，预计后续还有额外的储备释放，叠加国产糖集中上市，短期现货供应相对充裕；站在国内新季供需的角度，近年来国内的缺口相对固定，盘面变化是缺口弥补的方式，以前主要是以配额外的进口糖弥补，意味着郑糖价格的高度相对高，现在主要用配额内、糖浆、预拌粉弥补，意味着郑糖高度会被低成本的进口糖平抑掉；在国际糖价居高不下的背景下，我国正常进口变得艰难，政策性调整预计将会更加的频繁。
内外盘价格长期呈现正相关，但由于第四季度不满足第二个条件，预计出现外强内弱的走势，第四季度单边做多郑糖的空间相对有限，但6800元/吨的配额内进口成本仍是具有性价比的买点；考虑到长线内外价差仍有修复的需求，因此可以将更多的头寸放置在远月合约03和05上。
作者姓名：吴新扬
期货交易咨询从业证书号：Z0015926
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研究助理：陈家谊
期货从业信息：F03090929
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