原标题：昨日国债期货为何突然跳水？长期逻辑面临变局
来源：明晰笔谈
文丨明明债券研究团队
核心观点
财政政策偏紧+货币政策偏松和资产荒和避险的逻辑主导了降准后的债券市场，7月27日股债汇三杀背后指向长期逻辑可能生变，人民币汇率的大幅波动可能打破货币政策持续宽松预期的基础。前期避险情绪将逐步让位于止盈情绪。
不同于7月26日股债跷跷板，7月27日股债双杀背后有人民币汇率的贬值。7月27日债券市场呈现尾盘跳水行情，股债双杀的组合不同于7月26日股票市场大跌（上证指数下跌2.34%，创业板指下跌2.84%）而债券市场上涨（10年国债期货主力合约上涨0.24%，10年期国债活跃券210009收益率下行3.65bp至2.866%）。7月26日股债跷跷板是避险情绪主导，7月27日股债双杀背后是人民币汇率大幅贬值——7月27日美元兑人民币收盘报6.5040，较上一交易日贬213个基点。
人民币汇率大幅波动改变债市货币政策持续宽松的中长期逻辑。降准后市场形成的新逻辑是房地产和地方政府债务控制使得财政政策发力受限，而更多结构调整政策的出台使得货币政策宽松对冲的预期更强。但是昨天汇率市场出现大幅波动，长期逻辑可能存在变数。从历史上看，当人民币汇率处于极端位置或贬值压力较大的时候，货币政策一般都不会持续宽松。
避险情绪转为止盈情绪。降准之后市场没有出现明显的利多出尽和止盈行情，背后一方面是市场博弈货币政策持续宽松，以及房地产和地方政府债务控制下导致的资产荒，因而没有止盈的动力和空间。叠加国内外疫情反复、国内洪涝、中美会谈等事件性冲击，避险情绪主导了短期债市。前期债券市场本身已经处于较为极致的多头行情中，长期政策逻辑发生转变，止盈情绪开始集中释放。
债市策略：财政政策偏紧+货币政策偏松和资产荒和避险的逻辑主导了降准后的债券市场，7月27日股债汇三杀背后指向长期逻辑可能生变，人民币汇率的大幅波动可能打破货币政策持续宽松预期的基础。降准后债券市场没有出现止盈行情，但是从微观层面上看，当前期债券市场本身已经处于较为极致的多头行情中，长期政策逻辑发生转变，止盈情绪开始集中释放。我们认为需要逐步修正货币政策持续宽松和财政政策发力不足的预期，需要关注后续流动性层面的波动和资产荒的逐步缓和导致的利率调整上行风险。
正文
昨日国债期货尾盘跳水，债券市场大跌。7月27日债券市场呈现尾盘跳水行情，国债期货和现券在接近14：50左右开始携手快速下跌，10年国债期货主力合约一度跌0.4%，主要现券收益率一度攀升7bp。全天来看，国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.35%，5年期主力合约跌0.29%；银行间主要利率债收益率大幅上行3-5bp，10年期国开活跃券210205收益率上行3.25bp报3.3225%，10年期国债活跃券210009收益率上行4bp报2.91%。
不同于7月26日股债跷跷板，7月27日股债双杀背后有人民币汇率的贬值。昨日债券市场大跌背后有股票市场大跌，其中上证指数下跌2.49%，创业板指下跌4.11%。股债双杀的组合不同于7月26日——股票市场大跌（上证指数下跌2.34%，创业板指下跌2.84%）而债券市场上涨（10年国债期货主力合约上涨0.24%，10年期国债活跃券210009收益率下行3.65bp至2.866%）。7月26日的股债跷跷板是避险情绪主导，那么7月27日股债双杀的市场逻辑就发生了变化，其中盘面上的变化在于人民币汇率——7月27日美元兑人民币收盘报6.5040，较上一交易日贬213个基点。我们认为昨天的债市大跌反映了主导市场的政策逻辑可能出现变局，后续债市仍然需要谨慎对待。
长期逻辑生变
降准后债市的政策逻辑：紧财政+松货币。在地方政府债务管控趋严的背景下，今年上半年无论是地方债的发行节奏还是财政支出的节奏都偏慢。“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好”“固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡”意味着进一步“调结构”，意味着当前的政策不会走回“基建+地产”的强刺激的老路。在控制地方政府债务和房地产的决心下，在经济基本面还没有失速风险的背景下，财政政策通过“地产+基建”模式发挥逆周期调节的功能被削弱，货币政策更多承担逆周期调节任务。市场对于下半年的经济下行风险已经有充分预期，降准的意外落地做实了下半年稳增长仍然依赖宽货币。这种政策逻辑的转变视经济增速下行风险大小而定，但是短期货币政策偏松存在一定确定性。
调结构”政策密集推出，货币宽松护航预期强化。除了地方政府债务控制和房地产调控之外，涉及更多行业的调结构政策近期也纷纷出台。一方面是碳减排碳中和政策思路下“限电”“限产”进一步推进，上游大宗商品价格上涨导致中下游企业成本抬升的结构性问题逐步凸显；另一方面，诸多行业规范性质的调结构政策出台，进一步强化了市场对经济结构调整过程中，货币政策需要宽松维稳的预期。结构调整政策引发了股票市场的波动，避险情绪主导了行情。
除此之外，疫情的不确定性、中美关系的不确定性均引发市场的避险情绪。海外国家出现德尔塔变异毒株扩散导致疫情出现反复，且出现了向国内蔓延的迹象——南京近期出现散点疫情且确定为德尔塔毒株，避险情绪相应有所抬升。而7月25日至26日美国常务副国务卿舍曼访问天津，并先后与中国外交部副部长谢锋、国务委员兼外长王毅会谈。截止目前所公布的信息，这一中美对话并没有使得市场对后续中美关系预期乐观。而最近河南等地的极端天气导致的洪涝灾害，也对市场情绪有些许影响。
市场博弈宽松货币政策和资产荒。此前十年国债到期收益率最低下行至2.87%，1年期AAA同业存单到期收益率下行至2.71%，皆远低于1年期MLF利率，至少从资产负债收益率的角度来看，债券市场的确隐含着货币政策继续宽松的预期。此外，10国债到期收益率与DR007利差也缩窄至58.8bp，10年-1年期限利差回升至2016年以来偏高水平，均反映了市场都在博弈后续继续降准或降息，以及资产荒延续。
但是昨天汇率市场出现大幅波动，长期逻辑可能存在变数。如果说前期的控政府债务和地产以及规范其他行业相关的结构调整政策在一定程度上要求货币政策宽松来做对冲，是利用好稳增长压力较小的窗口进行调结构的政策协调，但是人民币汇率大幅波动时，货币政策就难以持续宽松，这就动摇了此前长期政策逻辑的基础。
从历史上看，当人民币汇率处于极端位置或贬值压力较大的时候，货币政策一般都不会持续宽松。一方面，从DR007与政策利率7天逆回购操作利率的偏离来看货币政策和流动性的松紧，可以看到，在人民币处于贬值压力较大的2018年四季度、2019年三季度以及2020年二季度，货币政策均边际收紧，资金利率有暂停下行趋势而回升的过程。另一方面，从央行资产负债表的角度看，在人民币汇率处于较极端位置，央行对银行债权和银行对央行负债的差异会出现放大。从原理上看，央行确认对银行的债权但银行没有确认对央行的负债，可能在于央行与银行开展了货币掉期，即央行通过市场化的手段来引导人民币汇率回归合理水平，背后终究还是会体现为央行资产负债表的变动。
总体来说，降准后市场形成的新逻辑是房地产和地方政府债务控制使得财政政策发力受限，而更多结构调整政策的出台使得货币政策宽松对冲的预期更强。我们看到降准之后长债利率并没有像2018年~2019年降准落地后出现利多出尽行情，也表明市场仍然在博弈后续货币宽松和资产荒。但是当人民币汇率出现变化后，政策逻辑也出现变局，货币政策难以持续宽松。
避险转为止盈
前期债券市场本身已经处于较为极致的多头行情中，长期政策逻辑发生转变，止盈情绪开始集中释放。除了前文所说的1年期AAA同业存单到期收益率大幅低于1年期MLF操作利率，10国债到期收益率与DR007利差大幅压缩之外，在资金利率并没有明显下行的背景下，银行间回购成交量却不断攀升至4.5万亿上方，说明市场杠杆水平的确有所提升，对后续资金面平稳预期很强。此外，从国开债隐含税率角度看，当前国开债各个期限的隐含税率都不高，尤其是1年和3年国开债隐含税率已经接近2020年下半年以来最低点。多头思维和机构不止盈有两方面的原因，其一是对后续中长期行情的乐观，尤其是对货币持续宽松和资产荒的预期较强，其二是当前资产荒和机构欠配普遍存在，止盈后难有其他资产可供配置。但是随着中长期逻辑的转变，止盈情绪集中爆发。
短期来看，资金面也不如市场所预期的平稳。随着跨月时点的接近，资金面还是出现了收紧迹象。7月27日资金面有所收敛，DR001上行12bp至2.24%，DR007上行11bp至2.32%。而我们在《债市启明系列20210726—8月流动性展望：降准对资金利好能维持多久？》也详细计算了8月份流动性缺口预计在9000亿元左右，尤其根据地方债发行计划，8月份地方债发行放量确定性较强。此前市场本身对8月份地方债放量已经有所预期，但是市场在博弈货币政策维稳资金面，认为货币政策会对冲地方债发行。当持续降准和降息长期逻辑转变后，短期资金面持续平稳的预期可能也需要调整。
总体来说，降准之后市场没有出现明显的利多出尽和止盈行情，背后一方面是市场博弈货币政策持续宽松，以及房地产和地方政府债务控制下导致的资产荒，因而没有止盈的动力和空间。叠加国内外疫情反复、国内洪涝、中美会谈等事件性冲击，避险情绪主导了短期债市。但是随着人民币汇率出现大幅波动，长期政策逻辑可能发生变局，避险情绪让位止盈情绪。
债市策略
财政政策偏紧+货币政策偏松和资产荒和避险的逻辑主导了降准后的债券市场，7月27日股债汇三杀背后指向长期逻辑可能生变，人民币汇率的大幅波动可能打破货币政策持续宽松预期的基础。降准后债券市场没有出现止盈行情，但是从微观层面上看，当前期债券市场本身已经处于较为极致的多头行情中，长期政策逻辑发生转变，止盈情绪开始集中释放。我们认为需要逐步修正货币政策持续宽松和财政政策发力不足的预期，需要关注后续流动性层面的波动和资产荒的逐步缓和导致的利率调整上行风险。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2021年7月27日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了11.88bps、10.59bps、8.22bps、3.89bps和27.01bps至2.24%、2.32%、2.42%、2.37%和2.47%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动7.72bp、3.85bp、2.49bp、3.99bp至2.21%、2.57%、2.73%、2.91%。7月27日上证综指下跌2.49%至3381.18，深证成指下跌3.67%至14093.64，创业板指下跌4.11%至3232.84。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年7月27日中国人民银行以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展100亿元逆回购操作，100亿元逆回购到期，实现流动性完全对冲。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
7月27日转债市场，中证转债指数收于390.64点，日下跌1.09%，可转债指数收于1557.59点，日下跌1.96%，可转债预案指数收于1296.70点，日下跌2.17%；平均转债价格134.76元，平均平价为104.83元。今日退市一支转债，为华菱转2（127023.SZ）。374支上市交易可转债，除英科转债停牌，69支上涨，1支横盘，303支下跌。其中明电转债（14.28%）、晶瑞转债（12.50%）和彤程转债（5.31%）领涨，N旗滨转（-12.07%）、华体转债（-9.80%）和福20转债（-9.16%）领跌。369支可转债正股，77支上涨，3支横盘，289支下跌。其中明阳电路（20.00%）、晶瑞股份（11.26%）、通光线缆（10.11%）领涨，久吾高科（-11.53%）、隆利科技（-10.97%）、九洲集团（-10.30%）领跌。
可转债市场周观点
上周转债市场仍旧持续上行，但主要基于部分标的的强势表现。权益市场总体表现分化较大，指数层面存在一定的压力。
我们在过去数月的周报中持续的对成长板块进行了推荐，这一阶段相应的个券也累积了较为明显的涨幅。近期在情绪的进一步推动下，转债和正股走势逐渐背离，分化则进一步加剧，表现在转债估值的离散度回到年内高位，转债投资者也进入了较为极致的抱团阶段。转债属于放大波动的品种，对于抱团现象建议投资者主动作为积极应对，可以进一步将持仓方向均衡，在保持较高弹性的背景下关注过于一段时间调整较多的品种。
我们依旧坚持认为顺周期板块的超额收益接近尾声，周期已非市场未来的主要配置方向，近期在中报行情推动下周期板块有所表现，但持续性值得怀疑，当前我们仅推荐保留少部分需求景气持续、供给端约束较强的板块个券。
前期我们已经建议增加在消费方向的布局力度，当前从均衡的角度更加值得重视这一方向。这一部分仓位可以填补部分回落的周期仓位。随着经济增长动能的回落，近期调整颇多的消费板块可能会再次展现出稳健的特性，可以逐步增加关注。
对于过去数月重点推荐的成长制造方向，短期波动和分化可能会有所加剧，但这一方向的趋势已经确立，风险偏好不高的投资者可以随波动逢低布局。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注军工、半导体、汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。我们重申即使这一方向出现波动则是提供了进一步参与的机会。
高弹性组合建议重点关注东财转3、精达转债、彤程转债、金诚（旗滨）转债、奥佳转债、火炬转债、嘉元（恩捷）转债、林洋转债、比音（仙乐）转债、长汽（银轮）转债。
稳健弹性组合建议关注苏银转债、捷捷（石英）转债、海澜转债、骆驼转债、旺能转债、斯莱转债、永冠转债、美诺转债、运达（天能）转债、凤21转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
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