原标题：供应扰动不断伦锡有望创记录新高来源：中信期货
报告要点
2021年上半年锡价大幅上涨，主要是受益于经济复苏，全球锡消费大幅增长，而供应端受到干扰。我们认为下半年供应端的干扰仍在，需求维持在高位，锡价在三季度仍有上冲动力，伦锡有望创出历史新高。伦锡波动区间估计在26000-35000美元，沪锡波动区间在18-25万元。
摘要：
主要观点：我们认为下半年锡价将保持强势，伦锡有望创出历史新高，伦锡波动区间估计在26000-35000美元，沪锡波动区间在18-25万元。
核心逻辑：
（1）供应上看，上半年东南亚主要产锡国因疫情而减产，海外锡锭供应减少；结构上看，中国锡锭产量增长，2-5月中国精锡净出口超过5000吨，部分缓解海外锡锭紧张局面，但5月云南限电使得国内锡锭供应趋紧。下半年，我们认为供应端仍偏紧，银漫在5月初复产后再度在6月进行检修，5月缅甸锡矿进口大幅下滑，这说明国内矿端供应仍较为脆弱，同时，6月底云锡检修，下半年中国精锡产量放缓，全球供应增量主要看东南亚锡主产国恢复情况。
（2）消费上看，受益于全球经济复苏，尤其欧美经济恢复，家电产销恢复，3C产品出货量大增，新能源汽车销量大幅攀升，带动全球半导体销售额大幅增长，全球锡消费大幅增长。我们认为下半年锡消费将维持在高位，受益于欧美经济复苏，三季度将延续高增长的势头。
（3）就供需平衡和库存来看，我们估计三季度全球和中国锡锭短缺量分别为4千吨和短缺2.7千吨，四季度全球和中国锡供需将重新转为小幅过剩。LME+SHFE锡库存呈现震荡下行的势头。截止6月18日，LME+SHFE锡锭库存6492吨，较2月高点下降4200吨，较去年底下降873吨，考虑到云锡检修的负面影响，三季度沪锡的库存可能逐渐消耗殆尽。
投资建议：1、单边：三季度保持偏多思路
2、结构性机会：沪锡跨期正套及内外盘反套。
风险因素：供应不确定性；流动性收紧
一、上半年锡行情回顾
2021年上半年，受益于需求强劲增长及供应端干扰不断，锡价上涨4成左右，是有色金属中表现最好的品种。1月份，缅甸佤邦疫情加剧紧急封城，锡矿运输受到扰动，并且沪锡库存出现快速回落，投机资金炒作供应端收缩，推动沪锡冲从15万上涨到17万。2月初，沪锡需求回落，沪锡库存快速回升令锡价承压，沪锡一度跌至16万附近，但银漫锡矿因生产事故意外停产、华锡集团检修及印尼2月锡锭出口大幅下降等因素共振，投资者对供应端炒作加剧，伦锡一度出现快速大幅挤仓，沪锡从16.5万附近，快速上涨到19万上方，但2月底前沪伦锡库存持续回升，锡矿加工费大幅回升，锡锭供应端收缩炒作逻辑松动，投机资金快速撤离推动锡价回落。3月份，国内锡主板块焊料消费复苏缓慢，沪锡库存持续回升，并且投机资金持续撤离，锡价走势趋弱，但因为伦锡仍在挤仓，这使得锡价整体走势转为震荡；4月份云南、江西等地环保督查，5月云南限电，这对冶炼端均构成限制，同时，4月底和6月初马来西亚冶炼集团因为疫情的原因停掉部分冶炼装置，这也对锡锭产出构成干扰，在5月中旬以来有色板块调整中沪锡表现最强势，在6月22日有色品种抛储消息落地之后，沪锡重回升势。
图表1：沪锡指数和LME3个月锡单位：元/吨美元/吨
资料来源：Wind中信期货研究部
二、下半年锡市场观点和核心逻辑
我们认为下半年锡价将保持强势，伦锡有望创出历史新高，伦锡波动区间估计在26000-35000美元，沪锡波动区间在18-25万元。主要是基于以下几点：
（1）供应上看，上半年东南亚主要产锡国因疫情等因素而减产，中国锡矿端和冶炼端均受到扰动，缅甸疫情反复影响中国云南边境进口口岸，影响中国锡矿进口，银漫因生产事故意外停产，增添国内锡矿产量的不确定性，环保督察、云南限电等，影响精锡产量；结构上看，上半年中国锡锭产量增长，海外锡锭产量下降，2-5月中国精锡净出口超过5000吨，部分缓解海外锡矿紧张局面，但5月云南意外限电升级使得国内锡锭供应趋紧。展望下半年，我们认为供应端仍偏紧，银漫在5月初复产后再度在6月进行检修，5月缅甸锡矿进口大幅下滑，这说明矿端供应仍较为脆弱，同时，6月底云锡检修，下半年中国精锡产量放缓，这将加大国内锡锭偏紧的压力，全球供应增量主要看东南亚锡主产国恢复情况。
（2）消费上看，受益于全球经济复苏，尤其欧美经济恢复，家电产销恢复，3C产品出货量大增，新能源汽车销量大幅攀升，带动全球半导体销售额大幅增长，全球锡消费大幅增长。国际半导体贸易组织预测2021年全球半导体销售额将增长19.7%，我们认为下半年锡消费将维持在高位，受益于欧美经济复苏，三季度将延续高增长的势头。
（3）就供需平衡和库存来看，我们估计三季度全球和中国锡锭短缺量分别为4千吨和短缺2.7千吨，四季度全球和中国锡供需将重新转为小幅过剩。LME+SHFE锡库存呈现震荡下行的势头。截止6月18日，LME+SHFE锡锭库存6492吨，较2月高点下降4200吨，较去年底下降873吨，考虑到云锡检修的负面影响，三季度沪锡的库存可能逐渐消耗殆尽。
三、基本面分析
（一）全球锡市场供需
1．全球锡供应
今年以来，主要产锡国疫情形势严峻，南美地区的巴西、秘鲁和玻利维亚是重灾区，截止6月中旬，巴西、秘鲁和玻利维亚人口感染率分别达到7.88%、6.35%和3.72%，马来西亚和印尼人口感染率分别为2.17%和0.75%，其中马来西亚疫情自5月以来呈现明显加速迹象。就疫苗接种来看，5月份以来，主要产锡国疫苗接种均有不同程度的快速提升，截止6月中旬，中国、巴西的疫苗接种分别达到70剂/百人、40剂/百人，秘鲁、玻利维亚和马来西亚也达到了将近20剂/百人的水平，印尼疫苗接种量还处于起步阶段，仅仅为2.7剂/百人。
图表2：主要产锡国每万人感染新冠人数单位：人
资料来源：Wind中信期货研究部
图表3：主产锡国每百人接种疫苗量单位：剂量/百人
资料来源：Wind中信期货研究部
2021年上半年全球锡生产扰动不断，全球锡供应恢复并不顺畅。1月份缅甸因佤邦疫情形势严峻而封锁，影响运输及出口；2月初缅甸政治局势动荡，缅甸总统被军方扣押，2月中旬，印尼为抗击疫情采取严厉封锁措施，针对矿场和冶炼厂采取新冠肺炎疫情响应行动，使得该国难以扩大出口，印尼锡出口商协会（AITE）副主席RezaAndriansyah认为，印尼的防疫措施造成冶炼厂工作人员减半；同样是为了应对疫情，马来西亚冶炼集团在4月底和6月初关停了部分锡冶炼设备；5月下旬，刚果（金）靠近卢旺达边境的戈马市发生地震，导致矿产丰富的北基伍省锡矿出口推迟。
图表4：2020年主要锡矿生产国占比单位：%
资料来源：Wind中信期货研究部
图表5：印尼天马公司精锡季度产量单位：吨
资料来源：公司公告中信期货研究部
图表6：印尼精锡月度出口单位：吨
资料来源：印尼贸易部中信期货研究部
2021年1季度，印尼天马公司精锡产量为5220吨，同比下降63%，1-5月印尼精锡累计出口量26868吨，同比下降3%，这说明一季度疫情对印尼精锡产量负面冲击较大，3月和4月印尼精锡出口快速恢复后，5月再度出现回落。秘鲁1-4月精锡产量为7.4千吨，同比增长38.5%。对比南美和东南亚主要锡生产国的生产情况，我们看到疫情防控措施对生产影响较大。南美地区因为去年疫情对矿业冲击较大，今年疫情封锁措施更加细化，拿秘鲁来说，1月底为期两周的封锁中，秘鲁政府对矿业进行了赦免，而印尼和马来西亚的封锁几乎是一刀切，所以我们看到疫情相对不太严重的东南亚地区，疫情封锁措施反倒使得该地区的产量明显下降。
总的来看，由于印尼和马来西亚在全球锡供应中占将近3成，而这些地区产量负增长，这对海外锡供应构成较大冲击，上半年全球精锡供应主要靠中国增量。
图表7：秘鲁锡矿月度产量单位：千吨
资料来源：INEI中信期货研究部
2．全球锡消费
2021年全球锡消费增长非常强劲，主要是受益于半导体销售额大增，具体到下游来看，3C产品出货量大增、新能源汽车销量大幅攀升及家电产量恢复，这都对精锡消费构成积极提振。
4月份，全球半导体销售额为419亿美元，同比增长21.6%，1-4月累计同比增长16.8%，全球半导体贸易组织在6月份预测，2021年全球半导体销售额将达到5272亿美元，同比增长19.7%，2022年将继续增长8.8%。2021年一季度，全球电脑、平板、智能手机及可穿戴设备出货量分别为8400万台、4000万台、34550万部和10500万台，同比分别增长58%、增长62%、增长25%和增长44%。4月全球新能源汽车销量39.2万辆，同比增长256%，1-4月累计同比增长166%。
总的来看，海外锡消费受益于经济复苏，汽车、家电及3C产品热卖推动锡消费大幅增长。
图表8：全球半导体销售额单位：十亿美元
资料来源：iFind中信期货研究部
图表9：全球电脑出货量单位：千台
资料来源：iFind中信期货研究部
图表10：全球平板电脑出货量单位：百万台
资料来源：iFind中信期货研究部
图表11：全球新能源汽车销量单位：辆
资料来源：iFind中信期货研究部
图表12：全球智能手机出货量单位：千部
资料来源：iFind中信期货研究部
图表13：全球可穿戴设备出货量单位：百万台
资料来源：iFind中信期货研究部
3．全球锡供需仍偏紧
2021年，在疫情缓和及疫苗快速推进的背景下，欧美经济恢复带动全球经济明显复苏，半导体行业销售大幅增长，锡消费受到明显提振。我们认为2021年全球锡消费将增长6.6%，至38.6万吨；而供应方面增速相对低一些，主要是由于海外锡供应仍受到疫情的干扰，尤其东南亚地区锡生产仍存反复，比较脆弱，全球锡供应增量主要是中国贡献的，预计全球锡供应增长5.3%，至35.9万吨；需求高增长但供应扰动不断，全球锡市场仍处于供不应求的状态，全球短缺量2.7万吨。
图表14：全球锡供需预测单位：千吨，%
资料来源：安泰科世界金属统计局中信期货研究部
（二）中国锡市场供需
1．中国锡矿供应大幅增长，但进口端仍存隐患
受益于高锡价刺激及中国较好的疫情防控环境，今年中国锡锭产量出现明显增长，但也存在一些扰动，2月初银漫锡矿因安全事故而被迫停产，直到5月初才复产，6月再度出现检修，这给国内锡矿产量增长增添了不确定性。4月中国锡矿产量6449吨，同比增长1%，1-4月累计35076吨，同比增长30%。
而锡矿进口方面，由于缅甸锡矿产出逐渐恢复，并且中国锡矿进口结构更加多元化，刚果金、玻利维亚等地区进口量占比提升，中国锡矿进口也出现明显改善。5月中国锡矿进口11159实物吨，同比下降25%，1-5月累计进口71891实物吨，同比增长15%，其中1-5月自缅甸进口量累计同比下降2%，自越南、刚果金和玻利维亚均有明显增长。
总体来看，中国锡矿供应出现明显增长，但是我们也要注意到锡矿确实偏紧，尽管2月份锡矿加工费出现明显的回升，但加工费仍处于过去很多年的相对低位。国内锡矿产出增长存在不确定性，缅甸锡矿尽管3/4月恢复正常，但5月份再度回落，今年玻利维亚锡矿进口意外大增是部分原因去年物流延误造成的，可能难有持续性，刚果金5月下旬地震对该国锡矿出口造成干扰，中国锡矿进口端仍比较脆弱。
图表15：中国锡矿产量单位：吨
资料来源：WindSMM中信期货研究部
图表16：锡矿进口量单位：实物吨
资料来源：Wind中信期货研究部
图表17：中国锡矿加工费单位：元/吨、
资料来源：SMM中信期货研究部
2．中国精锡供应大增
受益于锡矿供应增长，以及云锡铅改锡项目落地，云锡新增2万吨精锡产能，同时，江西开源矿业新增2.2万吨精锡产能，中国上半年精锡产量大幅增长。
2021年5月SMM中国精锡产量为1.38万吨，同比增加18%，1-5月SMM中国精锡产量累计为7.14万吨，累计同比增长36%。SMM预计6月国内精锡产量为1.48万吨，同比增加18%。
总的来看，锡矿隐形库存释放、锡矿产量和进口大增使得国内锡矿供应大增，并且去年上半年因疫情影响，基数相对较低，这使得上半年中国精锡产量增速较高。
图表18：中国精锡产量单位：万吨
资料来源：SMM中信期货研究部
图表19：精锡进口量单位：吨
资料来源：Wind中信期货研究部
图表20：精锡出口量单位：吨
资料来源：Wind中信期货研究部
由于海外精锡非常短缺，锡锭出口窗口在2月中旬后持续打开，我们看到中国精锡出口在1月后持续大幅攀升，中国由净进口转为净出口。2021年5月中国精锡进口121吨，同比下降97%，1-5月累计进口2467吨，同比下降69%；5月中国精锡出口3045吨，同比增加505%，1-5月累计出口6662吨，同比增长242%；前5个月净出口4195吨。
3．中国精锡消费
受益于汽车、家电、手机等下游终端恢复，并且光伏新增装机和新能源汽车销售保持高增长，2021年上半年中国精锡消费保持较高的增速。
3.1中国精锡表观消费维持在较高水平
5月中国精锡表观消费1.1万吨，同比下降27%，5月精锡产量因云南限电的影响而下降，并且5月净出口大幅下降，1-5月中国精锡累计表观消费量6.72万吨，同比增长15%，我们估计6月表观消费将回升到1.3万吨。
图表21：中国精锡表观消费单位：吨
资料来源：SMM中信期货研究部
3.2下游终端产量大幅增长
2021年上半年，中国家电、汽车和3C产品等下游终端逐渐恢复。5月中国镀锡板产量11万吨，同比增长10%，1-5月累计56万吨，同比增长14%；5月PCV产量190万吨，同比增长11%，1-5月956万吨，同比增长15%，延续高增长的势头；5月电子计算机产量3764万台，同比增长7%，1-5月累计18298万台，同比增长42%；5月手机出货量2297万部，同比下降32%，1-5月累计14842万部，同比增长19%；5月中国新能源汽车销量21.7万辆，同比增长224%，1-5月累计销量93.8万辆，同比增长226.8%；1季度中国平板电脑出货量630万台，同比增长69%。
图表22：镀锡板产量单位：万吨
资料来源：Wind中信期货研究部
图表23：PVC产量单位：万吨
资料来源：Wind中信期货研究部
图表24：电子计算机产量单位：万台
资料来源：Wind中信期货研究部
图表25：手机出货量单位：万台
资料来源：Wind中信期货研究部
图表26：中国平板电脑出货量单位：万台
资料来源：iFind中信期货研究部
图表27：中国新能源汽车销量单位：辆
资料来源：Wind中信期货研究部
4．中国锡供需平衡表
今年一季度中国家电、汽车等下游终端行业恢复，这带动国内锡需求继续增长，我们预计2021年中国锡消费增长4.3%，至21万吨，下半年精锡消费增速逐渐放缓。去年一季度因疫情影响大部分冶炼企业停产，低基数效应叠加国内锡矿产量及进口回升，锡矿隐形库存释放，云锡铅改锡2万吨新增精锡产能及江西开源矿业2.2万吨新增精锡产能投放，这推动中国精锡产量大幅增长，预计2021年中国精锡产量增长13.9%，考虑到6月底云锡检修及锡矿供应仍较脆弱，下半年中国精锡产量增速将放缓。2021年供应整体大于需求，中国重新转为净出口国，二季度国内精锡净出口大增及云南限电影响，中国三季度锡市场将呈现短缺的局面，四季度将重新转为偏过剩的局面。
图表28：中国锡供需平衡表单位：千吨，%
资料来源：WBMS安泰科SMM中信期货研究部
（三）现货与库存
1．现货升贴水
今年前两个月锡价大幅上涨后，国内精锡供应明显增长，而焊料主要消费板块受到高价格的抑制，沪锡累库令沪锡现货承压，沪锡维持小幅贴水状态，3月之后国内精锡出口增多缓解国内供应压力，沪锡转为小幅升水，5月中旬云南意外限电，国内锡锭突然变得较为紧张，沪锡现货升水也逐渐稳步上行，6月中旬之后更是出现快速的回升，国内现货市场也呈现出挤仓的氛围。
今年年初由于海外锡锭供应受限，东南亚主要产锡国生产受到疫情的负面干扰，而需求端受到3C产品出货大增、新能源汽车销量大幅攀升及家电恢复等因素提振，海外锡锭呈现供不应求的局面，伦锡库存回落到纪录低位，伦锡Cash-3M一度创出记录高点5240美元，尽管随后有所回落，但仍明显高于往年同期水平，伦锡处于持续挤仓状态，2-5月中国累计净出口5242吨，也未能改变伦锡挤仓的局面，这说明海外消费非常强劲。
图表29：沪锡现货升贴水单位：元/吨
资料来源：SMM中信期货研究部
图表30：伦锡Cash-3M单位：美元/吨
资料来源：Wind中信期货研究部
2．内外价差
今年初由于海外锡锭供应受限，东南亚主要产锡国生产受到疫情的负面干扰，而需求端受到3C产品出货大增、新能源汽车销量大幅攀升及家电恢复等因素提振，海外锡锭呈现供不应求的局面，伦锡库存回落到纪录低位，伦锡持续挤仓。而国内由于供应大幅增长，需求受到高价抑制，供应偏过剩。锡价格呈现外强内弱的格局，2月中旬之后，锡锭出口窗口便持续打开。
图表31：锡锭进出口盈亏单位：元/吨
资料来源：中信期货研究部
3．库存
今年以来锡内外库存走势明显分化，但整体呈现震荡下行的势头。截止6月18日，LME+SHFE锡锭库存6492吨，较2月高点下降4200吨，较去年底下降873吨。分区域来看，LME锡锭库存自1月低位回升到约2000吨，但仍处于历史偏低水平，SHFE锡锭库存自4月底开始出现明显回落，当前已经降至约4400吨，考虑到6月底云锡检修，估计到7月份，沪锡库存将进一步下降到2000吨左右的水平。
图表32：LME+SHFE锡库存单位：吨
资料来源：WindSMM中信期货研究部
图表33：沪锡库存季节性单位：吨
资料来源：WindSMM中信期货研究部
四、资金面
从LME锡价格和投资基金净多头之间的走势来看，基金净多头跟去年底相比有所回落，但仍处于历史比较高的水平。从沪锡持仓和沪锡价格走势来看，2020年以来，沪锡持仓明显重心上移，2019年底之前，沪锡持仓阶段性高点也就在5万手左右，但2020年以来沪锡持仓低点大概在4-5万手这个区间，这说明资金在锡这个品种上介入较深，我们看到沪锡的价格也在不断刷新历史高点。
图表34：LME锡基金净多头与锡价单位：手，美元/吨
资料来源：Wind中信期货研究部
图表35：沪锡持仓与锡价单位：手，元/吨
资料来源：Wind中信期货研究部
五、锡价技术图形分析及下半年行情展望
伦锡周K线来看，伦锡上升势头保持良好，或有望创出历史新高，伦锡下方关注28000/26000美元支撑；沪锡主力合约周K线走势非常强势，不断刷新历史高点，沪锡上方阻力在24-25万元，下方支撑在19万/18万元。
上半年锡价大幅上涨，一方面受益于全球经济复苏，尤其欧美经济恢复，家电产销恢复，3C产品出货量大增，新能源汽车销量大幅攀升，带动全球半导体销售额大幅增长，全球锡消费大幅增长；另外一方面供应端受到干扰，东南亚主要产锡国因疫情等因素而减产，中国锡矿端和冶炼端均受到扰动，缅甸疫情反复影响中国云南边境进口口岸，影响中国锡矿进口，银漫因生产事故意外停产，增添国内锡矿产量的不确定性，环保督察、云南限电等，影响精锡产量。我们认为下半年海外锡锭偏紧局面，可能会随着东南亚锡主产国产量在4季度恢复后有所改善，但当前还未看到明显改善迹象，马来西亚为应对疫情的封锁对冶炼端的干扰还在，中国矿端供应仍较脆弱，矿端整体偏紧，云锡6月底检修或使得三季度中国锡市场偏紧；考虑到需求端仍增长强劲，我们认为下半年伦锡或有望创出记录新高，伦锡波动区间估计在26000-35000美元，沪锡波动区间在18-25万元。
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