作者：东海期货刘兵
2022年12月1日
投资要点：
Ø 2023年出栏量预估：预计今年四季度出栏环比降幅10-12%。2022年全年的商品猪出栏量约有65390万头，同比下跌3%。2022年能翻母猪的存栏情况，决定了2023年的育肥猪的供应情况。2022年按照4400万的能翻母猪存栏，根据涌益PSY数据、育肥成活率数据，测算出二元母猪的MSY值为19.5，三元母猪的MSY值为12.6，再根据样本数据的能翻母猪的存栏结构数据（二元占比85%，三元占比15%），大体预估出明年商品猪可供出栏大概为73700万多头，较2022年出栏量将增加12.8%。
Ø 2023年屠宰量预估：展望2023年，猪肉消费回暖预期强，叠加2023年出栏预期增幅12.5%的增幅预期，大体推断明年商务部规模上的屠宰量大约28500-29500万头，同比将上涨10%左右，月均屠宰量在2300万头以上。
Ø 2023年猪肉供需预估：展望2023年，生猪出栏均重或维持在120公斤左右，较2022年同比下滑1.6%；屠宰量的预期增幅10%，则转化为猪肉供应增幅在8.24%；再根据2022年预期的5038万吨产量测算，2023年的猪肉产量预计有5453万吨，较正常保有量略紧，再加上猪肉进口量，整体或维持供需平衡。若根据USDA预期的中国2023年猪肉进口量170万推算，供需略宽松。
Ø 成本&利润&价格：2023年的养殖成本大概在17-18元/公斤，养殖利润低于200元/头在当前的疫病环境下，养殖的积极性都不会很好，合计约1.6元/公斤的利润支撑才能稳定供应预期。因此，预计2023年的出栏均价的支撑价格或在19-19.5元/公斤，高于2022年18.5的出栏均价。
Ø 操作建议： 关注明年一季度逢低买入远期合约的机会；关注月间价差走扩行情。
Ø 风险因素：新冠疫情扩散引发需求持续低迷；非洲猪瘟导致产能及存栏去化；环保政策引发产能大幅调整。
- 2022年中国生猪市场回顾、
- 新一轮“猪周期”拐点出现
2022年生猪价格处于周期性行情拐点。年初至四月中旬，属于2021年行情的尾段行情的延续。期间生猪供应不断增加，而且今年春节的压栏受消费疲软及疫情因素影响并没有出清，节后商品猪供应超量的格局继续延续。结转量大叠加进入消费淡季，生猪价格持续低迷，行业亏损处于历史地位。行业不景气，集团厂加速出栏，三月出栏任务提前完成，到四月中旬，养殖场生猪销售计划再度提前完成。出栏任务提前完成，后期出栏就明显不足，而且养殖企业这时也开始怀疑市场真实需求在改善，也在主动减少出栏的数量，增加商品猪的重量。此外，二次育肥也在积极的启动，大量中猪（70-100kg）被卖到二次育肥场来做二次育肥。多重因素叠加之下，猪价呈现快速拉涨的局面。
自2021年6月起，行业养殖利润转亏，且随生猪价格持续下滑，养殖端挺价情绪坍塌，母猪存栏开始下滑、配种率也不断收窄，持续到当年四季度，北方疫病更是加快产能去化。本轮去化持续到2022年4月，从去年6月开始产能出现拐点，根据生长周期往后推算10个月的供应，对应的生猪供应的拐点便在今年4月份。4月价格的反弹，也符合周期性产能逻辑。据国家统计局数据显示，从去年6月-至今年4月，能翻母猪存栏量下跌幅度仅有9%。在4月中下旬到7月上旬，生猪价格却从12-13元/公斤涨至22-23元/公斤，涨幅近1倍，基本完成了预期的反弹的高度。如此短时间内完成以往周期性反弹的高度，很大一部分有补偿性的行情存在。供需错配和产能逻辑下超跌行情后，市场情绪的修复和供需逻辑支撑价格快速反弹。
- 情绪泡沫下超涨行情，过剩产能认识偏差或是根本原因
自7月上旬猪价高位盘整之后，8月下旬开始了第二次上涨行情，价格从21-22元/公斤涨至28元/公斤。随着价格一路攀升，养殖利润从7月开始，外购仔猪和自繁自养的养殖利润双双出现回归。此段行情市场认知分歧大，面对如此大幅度的反弹和官方公布的正常偏高的存栏数据，市场有声音认为官方公布的产能数据失准，产能去化程度要更高，有草根调研数据宣称本次猪价上涨是因为产能去化了30-40%，也在渲染市场情绪。此外，从出栏体重和肥标价差来看，压栏惜售和二次育肥行为也是客观事实，这加剧了短期供应紧缺程度，尤其是10月猪价出现了超涨，价格从24元/公斤快速涨超28元/公斤。
对比来看，二次育肥和压烂惜售情况并没有出现类似去年的极端情况，引发超涨行情的主要还是基本面的供需逻辑。市场供应比预期更紧张。今年3月份至6月份，国家年内共开展了16次中央储备冻猪肉收储工作，累计挂牌量超过50万吨，成交10.14万吨。根据中国海关数据显示：2022年10月中国猪肉进口数量为1.6万吨，同比下降20%；2022年1-10月中国猪肉进口数量为138万吨，同比减少58.6%。收储和进口量大幅缩减也造成了猪肉市场供应的减少。
此外，笔者认同王祖力老师观点，尽管自去年6-7月开始至今年4月份的产能去化幅度仅有9%，但横向比较国家统计局的数据，2021年能翻母猪的存栏绝对水平并不很高。所以，尽管本轮周期去化幅度不多，但生猪供应比预期短缺。2021年Q2和Q3月的能翻母猪存栏决定了今年Q1和Q2生猪的出栏，当时能翻母猪存栏绝对量处于高位，但存栏结构中三元母猪占比高达42%，低效产能占比远高于正常水平，因此今年供应的峰值市场很有可能被高估。根据国家统计局数据显示，2021年Q4到2022年Q1合计出栏量，近十年来仅低于2020/2021年。随着供应持续收缩，供需矛盾不断深化，这是造成猪价上涨的核心驱动。
另外，自4月底价格开始快速上行，成本增加，而终端需求较弱、行情低迷，屠宰企业腹背受敌，处境艰难。多数屠宰企业自5月开始亏损，且亏损情况一直持续至9月底。这导致猪肉的季节性供应始终保持在偏紧的状态。以上多种原因造成了今年猪价的超预期上涨。
- 政策性抛压叠加季节性需求低迷，猪价开始高位回调
9月中旬到10月中旬，生猪价格从23元/公斤涨超28元/公斤，集中兑现了第二次上涨的空间。随着下游需求回暖，肥标价差扩大，压烂增重和育肥户再次入场，叠加受疫情防控措施限制，部分地区生猪出栏受阻，猪价大幅攀升。自10月中旬以来，猪粮比连续5周超过国家9：1三级过度上涨预警区，国家一方面积极引导价格平稳运行，另一方那么开始着手准备投放第7批中央猪肉储备。自2022年7月初，国家发展改革委针对生猪价格快速上涨召开保价稳供会议后，便开始研究投放猪肉储备工作。截止11月中旬统计，国家已组织竞价交易13.71万吨。此外，国家层面引导、稳价保供声音不断，并积极督导散户出栏，这对稳定市场稳定和产业良续发展起到了积极作用。10月末11月初，受疫情影响季节性消费回暖不及预期，下游对高价猪肉的接受度也不高，同时在政策高压下，猪价开始从高位回落。价转弱后或刺激养殖户积极出栏大猪，这可能进一步对猪价形成负反馈。后市看短期供应保持平稳略宽的状态，后期出栏量有望下滑，但高利润下二次育肥和惜售都导致部分供应压力后移，供应整体或维持稳定；需求上冬季和春节消费回暖依然可期。目前现货价格22-24元/公斤的价格仍处于合理的价格区间。
- 期货被现货主导，政策引导市场心态及预期趋于一致
自4月中旬起，由供需基本面主导的现货反弹行情，叠加盘面超跌买盘刺激，期货随现货上涨行情的趋势良好。7月中下旬-8月中旬，尽管生猪供应不断收缩，但受消费淡季拖累及政策引导压力，期货随现货价格行情进入高位盘期。8月下旬至9月中旬，现货受中秋节日消费驱动的季节性行情启动，但期货始终受到政策性抛储压力的牵制。9月份国家和各地合计投放政府猪肉储备20万吨左右，有效保障了生猪猪肉市场供应。9月下旬至10月中旬，受消费预期提振，压栏惜售和育肥户再次入场，引发现货超涨行情，也导致期货价格在国庆节后跳涨。10月末至今，现货回落带动期货快速回落。
进入12月，生猪期货限仓要求使得该品种比其他品种更早的走现货逻辑。缺乏资金的助推，现实和预期的偏差较小，现货将主导期货完成季节性行情。目前来看，压栏和二次育肥的大肥猪有序的出栏是相对确定的事件，10月开始需求预期出现偏差，带动现货价格回落，后期主导现货行情的主要逻辑是还是需求。目前，市场正处于猪周期上行周期的中后期，政策引导市场心态及预期趋于一致，若后期受供应不足引发期现价格的大幅反弹，也必然会有相应的保价稳供的措施出台，再综合供需基本面及育肥成本来看，LH2301或保持在20000-22000元/吨主流区间波动。
- 2023年生猪市场行情要点
- 供应：产能增幅趋缓，生猪出栏由紧转向宽松
- 生猪基础产能稳固，能翻母猪补栏保持合理形势
2022年4月启动的新一轮“猪周期”缺乏疫病等典型性事件发生，产能经过一轮去化过程，存量依然保持在正常的范围内。今年一季度末4185万的能翻母猪存栏量为新一轮周期的低点，略高于官方公布的正常保有量4100万头。此次产能去化幅度为9%，同比降幅3%，绝对存栏水平历史纵向比较，处于非瘟之前的合理水平。截止三季度末统计局公布的数据看，二三季度能翻母猪存栏环比保持2%的增幅，产能恢复幅度较以往年进度偏慢。目前能翻母猪存栏4362万头，较此前产能低点增加了4%。按照生猪产能调控政策，产能正处于黄色调整区间。如果生猪价格出现稳步回落，养殖利润承压，市场调节预期偏强，以促使能繁母猪存栏量回归到正常区间。
根据猪业协会对种猪的统计数据看，2022年10月二元后备母猪销量环比增15.7%，同比增15%（上年同期基数低）；1-10月累计下降29%。结合仔猪和母猪价格来看，养殖户补栏并不是很积极。此外，根据猪业协会统计的二次后备母猪的销量和和淘汰母猪量数据对比看，能翻母猪增速将会明显放缓。综合市场主流预期，预计2022年四季度环比增量或在1-1.5%，四季度末，预计全国能翻母猪存栏量或在4390-4415万头。
- 2023年生猪出栏量或增加8%
生猪供应主要是将能翻母猪存栏量数据作为生猪产能的核心指标，其往往可以作为未来10个月左右商品猪出栏的先行指标。回顾来看，以涌益样本数据为参考，2021月5月开始去化，按照产能逻辑4月环比增量，无法解释今年2月商品猪出栏量环比22%的减幅。这里就要考虑假期屠宰厂停工及节后消费转弱这样中季节性因素，也要考虑去年上半年种猪短缺的现实问题，当时补充的主要是低效的三元母猪。从同比数据看去年4月能翻母猪同比增加1.46%，今年2月份出栏量同比增加39.6%，增幅不多，这也导致为出清的量压栏至3月份出栏，尽管去年5月能翻母猪开始缩减。
如此，官方的数据便很好解释。据国家统计局数据显示，本轮产能去化自去年6年开始，今年4月份完成。去年Q2能翻存栏环比增加5.7%，同比增加25.8%；今年Q1生猪出栏环比增加9.1%，同比增加14.1%。去年Q3能翻母猪存栏量环比减少2.3%，同比增加16.7%；今年Q2生猪出栏量环比下降13%，同比增加2.5%。去年Q4能翻环比减少2.9%，同比增加4%；今年Q3出栏量环比下降了9.3%，同比下降0.1%。再看涌益咨询的样本统计数据，2021年11月-12月，能翻母猪存栏结构中，二元母猪占比开始大幅提升，生产效能提高，加上年底配种率高，叠加20222年7-8月二育分流，多家机构数据中8-9月生猪出栏量环比均出现小幅增量的情况。无论是涌益的样本数据，还是国家统计局数据，2022年年初的能翻母猪去化都有所加快。据官方数据统计，2022年Q1能翻存栏环比减少3.3%，同比减少3.1%，其中高效的二元母猪去化或已成为了主体，按此推算2022年Q4出栏量环比下降幅度要扩大。综合还要考虑二育和压栏的年前出栏的需求，以及集团场年终出栏的任务压力，预计今年四季度出栏环比降幅10-12%。2022年全年的商品猪出栏量约有65390万头，同比下跌3%。
2022年能翻母猪的存栏情况，决定了2023年的育肥猪的供应情况。2022年按照4400万的能翻母猪存栏，根据涌益PSY数据、育肥成活率数据，测算出二元母猪的MSY值为19.5，三元母猪的MSY值为12.6，再根据样本数据的能翻母猪的存栏结构数据（二元占比85%，三元占比15%），大体预估出明年商品猪可供出栏大概为73700万多头，较2022年出栏量将增加12.8%。
作为参考，统计生猪行业商是公司年度出栏量数据，2023年前十家上市公司（除正邦、金新农之外）预计出栏量13600万头，同比增加25%。需要注意的是，由于披露的口径不同，部分企业出栏猪中不只有育肥猪，还包含种猪和仔猪的销售量。
- 需求：生猪屠宰量增加10%，猪肉消费或同比增加8%
- 2023年屠宰利润弹性依然大，整体水平有望修复
屠宰量反映的是市场生产消费情况。根据商务部统计数据显示，2019年生猪定点屠宰量同比下滑21.2%，2020年同比下滑14.9%，2021年同比增长62.9%。2022年Q1-Q3生猪定点屠宰量为21081万头，同比增加17.7%。具体来看，今年Q1屠宰量同比增涨43.4%；Q2同比增加28%，环比降16.7%；Q3同比减少9.1%，环比降幅14%。根据涌益样本统计数据看，自今年5月至10月屠宰利润始终处于亏损状态，这也加重了屠宰行业的资金周转压力。以往在周期低位会建立库存，来对冲猪价上涨后屠宰利润亏损，然而近几年行业不景气，且养殖厂不断侵占市场份额，让中小屠宰企业备受伤害，对冲经营亏损的能力也大大减弱。从冻品库存率可以看出，今年趋势性上涨行情下冻品库存率始终保持在低位，这和2019年的周期性上涨行情时的库存水平形成了鲜明对比。
2021商务部统计的规模以上定点屠宰企业的屠宰量，约占年度出口量的40%，预计2022年预计也将占到40%左右，但在2017-2020年占比仅有32-35%。这说明近两年大型屠企整体的市场占有率大幅提高，但是据市场调研反馈出来的消息来看，近两年大型屠企的开工率偏低，产业的整合和优化依然需要时间。除春节前后和年终岁岁尾，对比猪价和屠宰量，存在一定的负相关性。猪价上涨，下游受高价影响，消费下滑，屠宰量下降。这时候，大型屠宰企业的开机成本较高，往往屠宰利润会承压。从这个层面看，如果猪价维持在高位，屠宰行业整合和集中规模化的发展的过程中，行业的亏损或成为常态。
- 2023年屠宰量预期同比上涨10%左右
今年10月屠宰利润有所恢复，样本企业的屠宰开工率也小幅增加，但随着10月末猪价开始回落，屠宰亏损幅度依然在扩大。下游疲软的消费让屠企无法转移较高的采购成本和运行成本。目前，通过降低开工率挺价较为普遍，结合今年Q4出栏量下滑10%的预估，预计2022年Q4的屠宰量季节性上涨幅度较难兑现，谨慎估值总量有5500万头，环比降幅14%，同比降幅35.8%，绝对水平和2017、2018同期屠宰水平下降13.5%。因此统计，商务部的2022年的屠宰总量会在26580万头，同比增幅或收缩至0.4%。展望2023年，猪肉消费回暖预期强，叠加2023年出栏预期增幅12.5%的增幅预期，大体推断明年商务部规模上的屠宰量大约28500-29500万头，同比将上涨10%左右，月均屠宰量在2300万头以上。
- 2023猪肉产量预期同比上涨24%，供需或维持整体平衡
根据经合组织对中国人口数和人均猪肉消费量的预估，预计2023年随着生猪供应的增长，猪肉消费维持增长趋势。随着人口老龄化发展，中国人口增速明显放缓，人均猪肉消费量也进入增幅放缓阶段。从近几年正常年费份猪肉表观需求总量（产量+进口）来看，国家产能调控预期的猪肉正常消费量5500万吨，是十分合理的水平。
2018年下半年非瘟疫情带入中国，并由北及南快速蔓延，国内生猪产能大幅去化，行业面临重创。2019年国内猪肉产量降至4255万吨，同比降幅21.3%。2020年猪肉产量下降3.3%，跌至近年来供应低点4113万吨。2019-2020年随国内猪肉供应缺口较大，人均猪肉消费量跌至谷底，肉类进口成为缓解国内需求紧张的主要途径。2021年随着国内供应的增加，价格从高位回落，下半年开始国内进口猪肉量出现断崖式下滑，较上半年滑39%。直到2022年进口冻品一直处于去库存的状态。今年国内1-10月猪肉累计进口仅有138万，同比下滑56.4%，预计今年全年进口猪肉的总量有170-180万吨。随着国内产能的恢复，猪肉供应增加，预计进口猪肉量仍有回落的空间。
2022年1-11月中旬，据涌益样本数据统计，生猪出栏均重122.74公斤，2021年生猪出栏均重128.72公斤，2020年为128.42公斤，2019年为122.01公斤。今年出栏均重较去年下滑4.87%，屠宰量或增长0.4%，推算猪肉产量同比下滑4.62%。2021年国家统计局数据显示，猪肉产量5296万吨，则推算2022年猪肉产量5038万吨。今年进口猪肉的总量按照170万推算，2022年全年猪肉的总供给量仅有5176万，同比下滑8%，较5500的正常需求量有近300万的缺口，这也很好的印证今年的生猪行情。
展望2023年，生猪出栏均重或维持在120公斤左右，较2022年同比下滑1.6%；屠宰量的预期增幅10%，则转化为猪肉供应增幅在8.24%；再根据2022年预期的5038万吨产量测算，2023年的猪肉产量预计有5453万吨，较正常保有量略紧，再加上猪肉进口量，整体或维持供需平衡。若根据USDA预期的中国2023年猪肉进口量170万推算，供需略宽松。从这个层面看，明年的猪肉进口量是较大的变量。如果进口保持在100万吨内，供需平衡，生猪定价的标准更多的是养殖成本，养殖企业盈亏的核心就是控制养殖成本。若兑现170万的进口量，首先可以确定的是进口冻品猪肉价格肯定会比国产猪肉价格低，像冻品-鲜品，冻品-生猪价差有望扩大（负价差趋小）；其次略过剩的猪肉供应，可能会拖累国内生猪的价格跌破平均的成本价格。
- 成本&利润&价格
自2022年Q3开始，生猪养殖利润转正。从以往周期表现看，从价格突破盈亏平衡点的时间开始计算，约一年后价格见顶，因为生产周期是影响供给的固定因素，自繁自养周期约为380天。因此，根据利润周期性规律看，明年Q3价格表现还是值得关注的。自繁自养和外购仔猪育肥的养殖利润均在800元/头以上，合同农户（放养部分）的养殖利润也得在600元/头，均高于依然以往正常周期的高位。
从涌益样本统计的数据看，近两年规模厂自繁自养的出栏肥猪成本相对稳定，散户和200头母猪产能一下的小型养殖厂的育肥成本较去年同期增长4%-6%。，断奶仔猪对应育肥至标猪的出栏成本都比实际的出栏成本要高，换言之，预期的成本比实际成本偏低。综合来看，且通过调研了解，2023年的养殖成本大概在17-18元/公斤，养殖利润低于200元/头在当前的疫病环境下，养殖的积极性都不会很好，合计约1.6元/公斤的利润支撑才能稳定供应预期。因此，预计2023年的出栏均价的支撑价格或在19-19.5元/公斤，高于2022年18.5的出栏均价。
- 结论及投资建议
明年猪肉整体供需大体平衡，其中根据产能逻辑推导的预期产量相对确定，但进口猪肉较多的话，供应相较5500万吨的保有量，略宽松。除此之前，明年需求变量最大，预计需求随着供应增量且疫情稳定发展预期，会稳增，但食品需求受疫情及经济形势的惯性压力影响可能会比较多，尤其上半年，不确定依然很大。
明年出栏均价受成本价格影响较多，预计会比今年价格要高。尽管明年饲料的价格随着蛋白原料供应的增加，有望下移，但观测到规模厂的成本价格还是相对稳定的。总体而言，明年期货和现货价格的定价中枢就是成本价格，季节性行情特点预计会比较明显，这契合需求的回暖预期。此外，波动的区间和幅度还要受明年供需预期兑现的节奏和程度决定。综上，预计2023年现货均价或在19-20元/公斤；期货受预期调整、资金和市场情绪的影响较大，成本价价抛去2000元/吨的交割成本的价格，是多头交易的安全边际线。（自LH2305合适实施新的交割区域升贴水，交割成本会略下降）
具体看节奏变化引发的行情机会。明年一季度，生猪供应有望出现拐点。今年四季度受需求影响，存栏很有可能出现和去年一样的情况，存栏无法出清，导致明年一季度出栏比预期要多，那时叠加节后需求季节性回落、疫情防控措施限制，容易出现超跌行情。目前LH2305合约价格预先定价了供需基本面，价格正处于养殖成本线，如果到那时现货盘逐步兑现期货价格，那盘面往下还有1500块钱的波动空间。明年二季度，疫情防控政策压力有望出现缓解，季节性补栏叠加需求边际回暖，猪价或稳步抬升为主。即便一季度未出来超跌行情，二季度稳步增的行情依然可期，整体或处于供需双强的状态。明年三季度需求进入淡季的同时供应增量放缓，价格回测成本支撑的概率较大，崩盘的可能性小。明天四季度，待中秋行情走完，随天气渐冷，需求预期和现实存在爆发的可能性较大，叠加供应增量放缓，出现年中价格的高点。
操作建议：关注明年一季度逢低买入远期合约的机会；关注月间价差走扩行情。明年猪价还是看消费，如果还像今年这样，猪肉会过剩，成本支撑一点都不牢靠，生猪养殖企业就得想法控成本。虽然谨慎看多，若没有相对安全的边际价格，还是要慎重一点，或者做阶段性波动行情为主。
风险提示
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