中粮期货研究中心
引言
近期的PVC略显膨胀，适逢百年未有之大变局，PVC则彻底上演了一场百年未遇之大持仓。单边持仓近百万，不仅超过铁矿石一跃成为大商所的工业品龙头大哥，甚至还直逼郑商所的王牌工业品甲醇和PTA，一时风光无两。这等疯狂的持仓不仅惊呆了圈外的吃瓜群众，也使得圈内人士一致黑人问号。
现在的PVC可谓是“牛鬼蛇神”齐聚一堂，“产业资金”、“杭州帮”、“宁波帮”、“券商系”等各路人马明争暗斗，6000以下大有多空大决战之意。市场现在最关心的莫过于“底在哪”这个问题，我们的答案是更倾向于至少要按着历史底部去摸底。6月份的时候，笔者给出了PVC09合约重回6000+时代可能性的分析。到了10月份，面临与当时相比换汤不换药的交易迷局，笔者偏向悲观的认为01或者05合约会向历史底部看齐去寻底的论断。
1、宏观：大宗环境的变与不变
任何一个品种能走出趋势性行情，甚至是历史级别的趋势性行情，都离不开宏观周期的嵌套。建材类大宗商品今年4月份开始之所以能经历了2波主跌浪式的下跌，除了有房地产长周期拐点已现和海外央行加息这些核心宏观因素的推动外，更离不开国家经济结构性转型这一大的宏观叙事。
今年5月份很多工业品多头就期盼6月解封后，政策端尤其是地产政策的出台会超出预期，但由于上面分析给出的原因使得多头预期落空，再加上美联储加息，反而使得很多工业品迎来了一波主跌浪式的下跌。今年10月份的情境与当时相比也是换汤不换药，同样是工业品多头前面打足了政策预期，同样是面临美联储加息，而等待多头的恐又是一次新的不及预期。此外，从空间的维度去测算，与2008年起始的那一轮超级周期做对比，以2020年为这一轮超级大周期的起点，目前看工业品类大宗商品的底部还远未到来。
前面的文章有提过，PVC已经经历了2波主跌浪式的下跌，到了6000这个相对的历史低位区间，自身基本面上的矛盾虽然还较大，但是这个位置已经无法再像前期那样给空头足够的底气去推动大的下跌行情，从PVC8-9月份跟随大宗商品一起区间震荡的走势就能看得出。第3波主跌浪式的下跌如果存在，更可能是由宏观推动而非自身基本面主导，PVC会跟随工业品普跌，并且由于自身偏差的基本面再次被主力空头空配去寻底。目前看，随着多头幻想的破灭和美联储新的加息日的临近，这一条件也在加速成型。
图12008年与2020年工业品指数对比
数据来源：WIND、中粮期货研究院整理
2、微观：成本估值的真与不真
从当下的基本面去剖析，对于01合约而言，笔者还是维持前期的观点，PVC适宜逢高空而不要逢低多。驱动方面，基本上是老生常谈，现在的PVC看不到任何向上驱动。内外需求端的大幅收缩是板上钉钉的事实，供给端出于保护装置的目的，4季度上游也不会有大面积的停车降负，再加上聚隆化工、山东信发以及广西华谊近120万吨的新装置投产，供给压力会愈发突出，显性库存在目前上中游近70万吨的历史天量库存水平上仍有继续累积的风险，直逼20年疫情阶段。静态看，PVC2301合约以及2305合约均难逃过剩命运，只能通过持续的降价进而大幅跌破上游装置成本线去倒逼边际产能出清。
估值方面，诚然，PVC相比其他大宗商品经历的跌幅更长、更大，也到了6000这个历史相对低点，从绝对价格上看的确较低，PVC单吨加工利润也持续亏损。但是由于烧碱端利润太过突出，目前氯碱综合装置盈利尚存，当下的成本估值无法带来供给收缩的有效转化，因此更多是伪估值。eg纸面上持续亏损了那么多还在被资金空配，更何况是现在一息尚存的PVC。除此之外，外盘的比价也像一座大山牢牢压制住PVC的上方安全边际，近期更是有680-710美金的美国货还盘，难言乐观，上方压力明显。
图2氯碱装置利润
数据来源：钢联、中粮期货研究院整理
综上所述，结合大环境和PVC自身的基本面来看，我们不认为当下5800附近的价格就是PVC价格运行的底部，面对天量的持仓，如果多头方落败，未来恐还有继续加速下行的可能，真正的底可能还要继续向5000甚至4500去寻找。
注：本文有修改
作者简介
陈阵
中粮期货研究院 化工高级研究员投资咨询资格证号：Z0015281
刘冠民
中粮期货研究院化工研究员
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