原标题：【中粮视点】PTA：重回产业链“领头羊”
来源：中粮期货研究中心
摘要
在化工品走势逐渐与愈发强势的原油出现背离的情况下，处于过剩格局的PTA能够维持涨势，其背后逻辑仍然值得深思。
随着上游进入投产周期以及新冠疫情在全球的爆发，2020年开始PTA的日子就一直很不好过。2020年全年，PTA可谓是化工品乃至国内期货市场最弱的品种；而2021年初的一波普涨行情中，PTA的涨幅也显著落后于其他品种。但是经历了3-5月商品市场的剧烈波动，PTA摇身一变，成为了二季度聚酯产业链最为强势的品种。
从一些基本面指标来看，PTA的情况并没有价格显示得那么好：新装置接连投产的背景下，产能进入过剩周期；社会库存尽管经历了连续去化，但至今仍然处于偏高位置；而终端需求在进入二季度后逐渐疲弱，产业链利润持续压缩。可以看到，聚酯产业链的其他品种都在二季度陷入了困境的边缘。在这种情况下，PTA却率先从下跌中企稳，并在整个二季度走出了有力的上涨行情。诚然，在上行过程中，国际油价的强势起到了重要的推动作用。但是在化工品走势逐渐与愈发强势的原油出现背离的情况下，处于过剩格局的PTA能够维持涨势，其背后逻辑仍然值得深思。
01、特殊的产能周期——高集中、高配套结构下相对“有序”的扩张
当前的PTA行业处于哪一个产能周期？从数据来看，似乎很明显处于产能扩张周期。这一推断也成为了年初众多观点分析PTA市场的基本前提。但是半年之后我们来看一看，真的是这样吗？
一般而言，一个行业的产能扩张来源于供应缺口下高利润的驱动，其间伴随的就是行业参与者的增多、利润水平的下降以及产能利用率的下降。当行业内多数企业无法实现盈利的时候，就会进入产能出清周期，通过小规模、高成本、落后产能乃至部分市场参与者的退出实现行业产能利用率的提升，同时改善供需结构，实现利润的修复。因此从理论上来讲，产能的扩张和出清周期具有鲜明的特征，往往可以作为中长线价格走势的判断依据。
但是对于PTA来讲，一方面处于聚酯这样一个相当长产业链的中间环节，其总体的供需结构并不是独立变化的，而要受到上下游各其他环节的显著影响，特别是几大龙头企业已经建立了自上而下的完整产业链条；另一方面，行业已经历经了多次完整的产业周期迭代，历经多轮产能的扩张与出清，形成了几家龙头企业为首的寡头格局以及相当成熟的上下游供应模式。
除此之外，PTA行业的自身特点也对产业周期的演进产生了影响。PTA新装置的建设成本处于一个较为适中的位置，既阻碍了中小规模的外部角色参与市场，又能使现有企业能够接受扩产的成本；加之近年来PTA的技术迭代迅速，新装置成本快速下降，对于在行业中已经建立起市场壁垒的几大龙头企业而言，具有较强的动力进行产能扩张。
基于上述条件，PTA市场进入了一个特殊的产能周期：尽管产能扩张的速度仍然很快，但是这一轮扩张是由龙头企业所主导的，从表观上显示出一种高度的有序性。与一般意义上的产能扩张周期不同，在当前周期下，已经取得相当大市场主导权的几大龙头企业，可以通过调节产能利用率对市场上的供需结构进行控制。
事实上，PTA行业本轮周期的产能扩张与出清是同时进行的，在这个过程中，除了2020年疫情的突发扰动带来绝对社会库存的提升之外，PTA市场的供需格局并没有展现出一般产能扩张周期会显示的无序性。而传统产能扩张——出清周期的主要表现，即中小规模产能的退出，在这个过程中并未起到明显的作用，因为中小产能的规模已经淹没在大企业汹涌的投产浪潮中了。
02、“压力”——当我们讨论成本/利润时，我们在讨论什么？
在今年化工品的上涨行情中，国际油价走高带来的推升作用无疑最为值得关注，原料端价格的走高带来的对化工品利润的侵蚀成为近期市场关注的热点。反映在价格上，“成本支撑”“利润压缩”这些概念也经常成为研究化工品价格时的重要指标。但是从实际行情来看，事实上成本并不是总能带来“支撑”，化工品价格长期在成本线之下运行的情况比比皆是。
所谓“成本支撑”，本质上并不是一步到位的。因为产品价格是由市场决定的，成本端的抬升并不能一定带来产品价格的上涨，实际的价格还需要产业上下游的共同接受。一般而言，“成本支撑”的表现方式需要经历一个反应链条，即成本端的推涨导致生产利润的下降，当实际生产利润低于厂商的盈亏平衡线时，就会导致厂商停止生产，带来供应端的收缩；供需格局发生改变，短期出现供不应求，进而使产品价格抬升。一旦这个链条的某一环被打断，负反馈无法顺利进行，就会出现一些看上去不符合市场常理的情景。
典型的例子就是乙二醇。与PTA类似，乙二醇同样处于产能扩张周期，但其供应结构与PTA有显著的区别。一方面，有相当大量的低成本进口货源仍然在冲击市场，导致国内市场价格难以有效提升；另一方面，乙二醇（特别是煤制乙二醇）工艺流程长，易于与其他产品联产/转产，厂商常与其他产品配套生产；同时从成本结构来看，乙二醇装置前期资本投入巨大，总体固定成本占比较高，可变成本占比相对低。这就导致国内乙二醇厂商对短期生产利润的敏感度有限，供给曲线较为陡峭，往往短期价格的波动很难带来供需格局的迅速变化。这一环的断裂导致乙二醇的“成本支撑”往往是失效的，在诸如2021年的行情下，其价格与上游原料的背离出现得更为频繁。
涤纶短纤则是另一种情况，大量中间贸易环节的存在使得上游价格的波动对下游的作用无法直接呈现。当市场情绪较好时，中间环节会加紧囤货，加剧短期的供应不足，带来超额涨幅；而当下游市场情绪不好时，即使上游成本端价格上涨，中间环节仍然可以通过抛出手中的低价货源抑制下游价格的走强，导致上下游价格出现背离，成本支撑失效。
相比之下，PTA的成本支撑相对而言更加有效。如上所述，目前PTA的供应端更大程度上控制在几大主流厂商手中，中间环节力量相对有限。然而目前多寡头、产品同质化的市场格局又让大企业难以对供需进行逆市场的操作。成本支撑的有效性可以通过“压力”来体现：当PTA成本端出现显著抬升、抑或利润明显下降时，往往可以很快听到主流装置减产的计划或消息，以带动市场的多头情绪。这种“压力”才是成本支撑真正的体现。
作者简介
陈阵 中粮期货研究院 化工高级研究员
投资咨询资格证号：Z0015281
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