【导读】导语 如果地缘政治等对于供应端的扰动因素继续，它将中和宏观属性对油价的压制作用，油价大概率仍将维持宽幅震荡走势。但如果地缘政治等扰动因素逐渐消失，宏观属性影响将逐步增大，并逐步压制原油价格。具体而言，我们用美联储货币政策改变带来的美元指数变动，以及在美联储货币政策预期下，机构投资者在持仓量上的提前布局来表征宏观层面的情况。而用库消比和…
导语如果地缘政治等对于供应端的扰动因素继续，它将中和宏观属性对油价的压制作用，油价大概率仍将维持宽幅震荡走势。但如果地缘政治等扰动因素逐渐消失，宏观属性影响将逐步增大，并逐步压制原油价格。具体而言，我们用美联储货币政策改变带来的美元指数变动，以及在美联储货币政策预期下，机构投资者在持仓量上的提前布局来表征宏观层面的情况。而用库消比和近远月价差来观测供需层面的变化情况。问1：本月油价走势及驱动因素是什么？：本月以来原油价格呈现出W型走势，油价基本在90-110美元/桶之间震荡运行。其中，油价上行主要受到市场对供应端的担忧影响，油价下行主要受到宏观层面美联储紧缩货币政策影响。市场在担忧原油供应从而对油价形成支撑和宏观层面情绪变化从而对油价构成打压之间频繁切换，从而导致本月油价走出W型走势。从数据上看，通过观测OVX和VIX指数的波动情况，我们也可以看到到近期油价驱动因素在宏观面和基本面之间来回切换。当OVX波动较大而VIX波动较小，说明影响油价波动的因素主要来自基本面；如果OVX和VIX同步上升，而供需基本稳定，说明影响油价波动的因素主要来自宏观面。本月以来OVX和VIX的走势时而一致时而分化，说明近期驱动油价的因素也在宏观面和基本面之间来回切换。问2：供应偏紧预期仍会继续主导原油价格波动吗？供需情景又会对原油价格产生什么样的指引：短期内，投资者对供应紧缺预期的担忧仍在延续。5月5日OPEC会议召开，宣布6月增产43.2万桶/日，增产幅度与5月一致。不同于市场一些舆论，欧佩克预计2022年全球石油盈余为190万桶/日，较此前预期上调了60万桶/天。同时，欧佩克+的基本情景预计OECD第四季度石油库存将略高于2015-2019年平均水平。OPEC对供需关系的预估支撑其作出仍然维持之前增产幅度不变的决策。根据对历史数据的梳理和我们对于数据的指标化处理，发现库消比小于16或大于22，一般说明供需处于非均衡区间，此时商品属性对于原油价格的影响放大，需要格外注意。而当库消比处于16-20或20-22区间，一般认为处于均衡区间，这时商品属性对于原油价格的影响较小。从我们跟踪的库消比数据来看，当前库消比仍在均衡区间运行。尽管短期市场对供应端的担忧仍会扰动短线价格，但如果实际供需数据仍然在均衡区间内运行，供需层面对于油价的支撑将会逐渐减小，需要转而关注宏观层面演绎对于油价的打压。问3：我们知道5月份美联储议息会议宣布加息50bp并将于6月开始缩表，加息周期内原油价格走势将会如何？：5月份美联储议息会议宣布加息50bp并将于6月开始缩表。但从会议释放的信息来看，鹰派程度低于预期，之后的加息幅度或不如此前预期那般激进。鲍威尔表示，在接下来的几次会议上，加息50个基点是可能的，可能会在加息50个基点之后加息25个基点，但75个基点的加息并不值得考虑。会议之后，利率期货隐含的年内剩余加息次数预期也由会议前的8.2次降至7.8次。低于预期的鹰派程度打压了美元指数，在会议后一天对股票、原油等风险资产价格构成有效支撑。从加息对后续原油价格的影响看，加息的影响仍然集中在金融属性和商品属性两个层面。金融属性方面，美联储加息主要通过影响美元指数从而对原油、铜等大宗商品资产价格施加影响。商品属性方面，加息周期内经济增长仍然继续，并通常会步入过热阶段，因此会刺激原油需求增长，从而刺激原油价格上涨。加息周期往往是商业周期的上升或者繁荣阶段。对比历史规律，我们发现原油、铜等大宗商品在加息阶段往往会出现价格的上涨。为什么此前原油价格走势并没有按照加息带动美元指数上涨，从而压制大宗商品价格这样的路径进行呢？我们认为，主要的原因是加息周期内美元指数并不一定走强，反而往往呈现出先涨后跌的态势，这就导致了加息带动美元指数上涨，从而压制大宗商品价格这样的逻辑链条不一定成立。那么这次情况如何呢？从商品属性角度看，美国面临的经济衰退风险更大，这将带动商品需求进一步走弱。历史数据来看，从60年代以来，6次美债收益率曲线倒挂中只有1次没有出现经济衰退，而这一次主要源于美国采取了扩张的财政政策。但这次美国财政政策端也是逐步紧缩的，美国经济出现衰退的风险极大，从商品属性层面说，这可能压抑之后对原油的需求。而从金融属性来看，对比欧美经济增长的相对强弱以及欧美利率的相对强弱，预计美元指数仍有进一步走强的空间，这将进一步压制油价的上方空间。问4：之前我们谈到近远月价差对于油价的指引作用，现在有发生什么变化吗？我们从两方面来谈这个问题，一方面，从价差的绝对水平上看，4月中旬以来近远月价差再次扩大，连二合约相对于主力合约贴水从4月11日的0.83美元/桶扩大到5月3日的3.19美元/桶。相较于【贴水0.8,升水1.2】的历史均衡区间而言，一直属于较高水平。正如我们在《数说原油（一）：油价脱离基本面定价四大情景如何指引未来油价变动》文章中提到的，近远月价差始终处在back结构下的非均衡区间内，在这种状态下，价格还不会开始快速单边下跌，下方仍有一定支撑，我们从这一个月以来的油价走势中也得到了印证。目前价格结构状态仍未发生改变，这种支撑仍然存在。另一方面，从库存和近远月价差关系看，在历史上的原油累库存时期，一般分为两个阶段。第一个阶段，此时刚开始累库，原油库存仍处于相对低位，月差开始出现回落。资金愿意持有远月而非近月，此时现货价格不一定马上出现下跌，反而出维持相对较强的状态。明显当前时期就属于这一阶段。而第二阶段，则是库存上涨到一定程度，这时价格结构已经开始变为contango结构，贸易商也开始卖期货买现货，油价大概率将会转为弱势运行。问5：正常情况下应该维持正相关的持仓和价格，出现了背离现象，这样的情况会如何演变呢？2016年以来，基金在金融市场的行为也更加活跃，在原油市场的持仓量和成交量创下历史新高。这期间，基金持仓与原油期货价格仍表现出明显的正相关性，其中2020年相关性为77%。但目前总持仓和非商业净持仓与油价却出现了明显背离情况。我们利用持仓量价比数据进行测算，判断油价的风险水平。通过测算每一万手多头带动的油价波动情况，目前原油价格中仍然蕴含着巨大的泡沫。实际泡沫的破灭时间及速度当然仍要取决于目前东欧国际局势影响持续或是继续升级的情况。但值得注意的是单一地缘政治事件虽然会主导短期价格走势，其影响却不足以改变价格的周期和趋势性变化，油价重回基本面也必将迎来泡沫的逐渐破灭。问6：你是如何利用数据观察并预测未来油价走势呢？：在《数说原油（一）：油价脱离基本面定价四大情景如何指引未来油价变动》文章中，我们介绍了选择变量、并利用模型预测油价的基本逻辑。本期我们选择了总持仓、美元指数、近远月价差、原油库消比四个变量，将其构建出集成模型。最终集成模型得出未来三个月模型预测值整体呈现向下走势，在经专家经验法修正后，最终得到WTI原油价格5月份月均价97美元、6月份月均价96美元最终预测结果。对这四个变量而言，美元指数方面，宏观层面对油价影响力逐步增强，美元指数与油价将回归正常的负相关关系，美元指数走强将逐渐压制原油等大宗商品价格上方空间（利空）；原油库消比方面，目前这一指标正处在均衡区间内，实际供需对于油价的指引作用不强。但由于目前供给预期对短期油价的影响较大，我们会继续对这一变量持续关注；持仓量明显不支持目前的油价位置，按照当前持仓量位置，其对原油价格的指引方向明显向下（利空）；近远月价差方面，目前对油价的下方支撑仍然存在。随着库存逐渐累积，近远月价差将会逐步回落，油价的下方支撑也会逐步减小（利空）；本期我们对于未来油价的预测就是根据这四个变量的变化情况推演，并放入集成模型中得出的。其中宏观情景和金融情景主要表征了宏观层面的变动，我们分别用美联储货币政策变化带来的美元指数变动，以及在美联储货币政策预期下，机构投资者在持仓量上的提前布局来表征宏观层面的情况。而供需情景和价格结构情景主要表征供需层面的变动，分别用库消比和近远月价差来观测。总的来说，如果地缘政治等对于供应端的扰动因素继续，它将中和宏观属性对油价的压制作用，油价大概率仍将维持宽幅震荡走势。但如果地缘政治等扰动因素逐渐消失，宏观属性影响将逐步增大，并逐步压制原油价格。注：（1）本文中有关对国际油价的预判结论，仅是我们依据当前市场情景下形成的学术交流观点，不排除今后市场发生变化后对有关预判结论重新修正。本报告中有关变量选择、价格预测结论以及其它有关观点，仅仅是为了与量化专业人士作观点作为模型变量选择交流用，不构成对有关人士的经营建议。（2）本篇是卓创线上会［油市健谈］4月期中《数说原油（十五讲）》的内容摘选。需PPT演讲版的用户可以与卓创会展部联系。
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