粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒
执业编号：S0300520110001
粤开证券宏观分析师：方堃执业编号：S0300521050001
摘要
当地时间3月16日，美联储公布利率决议，即日起提升联邦基金利率目标25bp，升至0.25-0.5%。声明公布后，美债10年期利率一路上行8bp，最高触及2.24%，创2019年以来的新高；美股三大指数出现下跌，道琼斯和标普500指数一度翻绿；美元指数上升。但在新闻发布会后，美债利率下行，美股大幅反弹，美元指数回落。
1、政策决议：3月议息会议首次加息25bp、最快5月开始缩表，是美国货币政策的分水岭。
2、会议声明：本次会议声明篇幅短小、影响重大，表述上变化体现在新增“持续加息是合适的”，新增俄乌冲突的影响，预期缩表将于5月会议开始。
3、经济预测：3月会议的经济预测透露出对滞胀的担忧，下调2022年实际GDP增速至2.8%（前值4.0%），上调2022年PCE、核心PCE至4.3%（前值2.6%）、4.1%（前值2.7%），美联储关于通胀回落的基准假设正在扭转，近期油价大涨加重了通胀压力，2022年通胀压力将贯穿全年。
4、点阵图：3月会议的点阵图显示今年加息7次，未来利率中枢上升。2022年、2023年、2024年的利率中位数分别为1.75%、2.625%、2.625%，分别对应加息7次、3.5次、0次。2022年所有票委预测至少加息5次，2023年和2024年16名票委中的11人预计将高于长期中性利率2.5%，意味着未来利率中枢提高。
5、答记者问：鲍威尔积极回应市场热点。一是鲍威尔确认最快将于5月缩表，缩表速度将比上次更快，但还在商定缩表的具体细节。二是鲍威尔强调俄乌局势的溢出效应，可能加剧供应链紧张，带来通胀压力。三是对通胀的担忧已经强化为加息的义务，鲍威尔称美联储正“逐份报告地”关注美国通胀数据，在为美联储接下来6次加息背书，也保留了提高加息幅度的灵活性。
6、美国流动性盛宴结束，加息缩表双管齐下，美股美债短期承压
本轮美联储紧缩周期与前几轮相比，加息步伐更快，缩表时间大幅前移。一是当前通胀高企，需要加息和缩表配合来有效提高实体融资成本，抑制总需求和通胀预期；二是当前面临收益率曲线倒挂风险，需要尽快缩表以加快长端利率上行；三是当前过剩流动性较为充裕，为缩表可能造成的冲击提供了缓冲。
流动性盛宴结束，更快的紧缩周期或对美股美债构成下行压力。债市方面，加息抬升短端利率，缩表抬升长短利率。股市方面，权益资产可能面临估值和盈利双重压力。历史经验来看，1990年代以来美联储的四轮加息周期中，首次加息后1个月、3个月内美股指数普遍下跌，市场需要时间消化风险。
风险提示：变异毒株导致疫情恶化；俄乌冲突加剧经济滞胀风险；美联储加快紧缩引发流动性危机
正文
一、政策决议：首次加息25BP，QE结束并即将缩表
3月议息会议正式告别QE，同时开始加息，且缩表临近。会议决定加息25bp，将联邦基金利率目标区间升至0.25-0.5%，是2018年12月以来首次加息，且加息还将持续。美联储已于3月上旬停止资产购买，并决定最快将于5月会议时开启缩表。
当前美联储充分就业目标基本实现、通胀则远超目标。2月美国CPI同比7.5%，再创1982年以来的新高，能源通胀压力大；而2月非农就业数据十分强劲，劳动力参与率边际抬升，失业率下行至3.8%。
二、会议声明：加息措辞更激进，缩表最快将在5月
本次会议声明篇幅短小、影响重大，表述上变化体现在新增“持续加息是合适的”，新增俄乌冲突的影响，预期缩表最快将于5月会议开始。
一是加息，3月声明宣布加息25bp，特别提及“持续加息是合适的”，开启连续加息之路。声明除了加息25bp之外，还加上了更激进的加息措辞“ongoingincreasesinthetargetrangewillbeappropriate”。还有一位鹰派票委布拉德（Bullard）对决议投了反对票，他仍坚持本次会议加息50bp。
二是缩表，3月声明新增缩表线索，减持国债和MBS最快将于5月开始。声明新增FOMC预期缩表将在即将召开的会议开始（begin…atacomingmeeting）。而在货币政策实施细则中，纽约联储继续将美债和MBS到期本金全额再投资，也并未修改1月会议发布的缩表原则，预计可能还将执行渐进式的被动缩表。
三是通胀，3月会议声明特别关注俄乌冲突的或有影响。声明强调，俄乌冲突近期将产生通胀压力，对美国经济影响高度不确定（highlyuncertain），与鲍威尔国会证词一致。
四是就业，3月声明完全剔除了有关疫情的描述，强调经济指标和就业持续强劲。
三、经济预测：下调2022年GDP增速、大幅上调通胀预测
3月会议的经济预测透露出对滞胀的担忧，但总体上依然支持加息，抗通胀是核心任务。
关于经济增长，3月实际GDP增速预测大幅下调。下调2022年实际GDP增速至2.8%（前值4.0%），今年高油价可能挤出居民消费，制约企业生产意愿，叠加货币政策收紧可能会加速美国经济软着陆。
关于就业，3月失业率预测基本不变，充分就业无疑。2022年失业率预测在3.5%，而2月份失业率3.8%还有下行空间，显示美联储对就业市场的信心。而2023年票委预测的区间略有抬升，2024年失业率预测的中值小幅上调0.1个百分点，都是在向长期自然失业率4%靠拢。
关于通胀，3月大幅上调了通胀预期，高通胀可能贯穿2022全年。2022年PCE、核心PCE预测分别为4.3%、4.1%，分别大幅提升1.7个、1.4百分点。后续2023年、2024年的PCE预测分别上调了0.4个百分点、0.2个百分点。这表明美联储关于通胀回落的基准假设正在扭转，通胀出现普遍性持续性的特征，特别是担忧工资-通胀螺旋，而近期油价大涨加重了抗通胀的压力。2022年通胀压力将贯穿全年，核心PCE只会从5%缓慢回落至4%。
四、点阵图：预计年内加息7次，未来利率中枢提高
3月会议的点阵图显示今年加息7次。由于个别地方联储主席空缺，3月点阵图仅有16位FOMC票委的预测。2022年、2023年、2024年的利率中位数分别为1.75%、2.625%、2.625%，分别对应加息7次、3.5次、0次。而去年12月点阵图预测2022-2024年分别加息3次、3次、2次。2022年所有票委预测至少加息5次，仅有一位票委预计加息5次，三位预计加息6次，甚至有一位鹰派票委预计直接加息12次至3%。
3月还上调了2023年和2024年的利率目标，16名票委中的11人预计将高于长期中性利率2.5%，意味着未来通胀和利率中枢提高。
五、答记者问：最快5月缩表、俄乌冲突溢出效应
鲍威尔发布会整体基调偏鹰派，基本与会议内容一致，具体三个方面值得关注。
第一，确认最快将于5月缩表，缩表速度将比上次更快。记者较多问及缩表，此前一直是模糊的说法。与声明一致，鲍威尔直接肯定缩表的时机已经到来，计划最早将在5月（comeassoonasMay），缩表速度将比上次更快。缩表启动的时点可能早于市场预期，这一鹰派信号可能加大金融市场波动率。
第二，俄乌冲突的溢出效应加剧供应链紧张。俄乌冲突的影响也是记者普遍关心的问题。鲍威尔称，乌克兰危机可能对美国的贸易活动和供应链造成溢出效应，通过多个渠道冲击到美国，增加通胀上行压力。战争导致供应链问题更加错综复杂，可能使得美国供应紊乱程度加重、持续时间更长。
第三，对通胀的担忧已经强化为加息的义务。市场还普遍担心美联储会因为高通胀而加息50bp，俄乌冲突影响可能加剧担忧。鲍威尔称油价上涨还在推高通胀，目前恢复物价稳定是基本义务（fundamentalobligation），美联储正“逐份报告地”关注美国通胀数据，这是在为美联储接下来6次加息背书，也保留了提高加息幅度的灵活性。
六、流动性盛宴结束，加息缩表双管齐下，美股美债短期承压
1、本轮美联储紧缩周期与前几轮存在明显区别：第一，加息步伐更快。点阵图显示，2022年全年加息将达7次，且存在单次大幅加息50bp的可能。第二，缩表时间大幅前移。上一轮缩表是在加息4次之后，本轮缩表则可能在5月议息会议上与第2次加息同步开启。
2、加息缩表同步推进，主要出于三方面考虑：
一是当前通胀高企，需要加息和缩表配合来有效提高实体融资成本，抑制总需求和通胀预期。缩表是扩表（QE）的逆向操作。QE能降低实体融资成本，在政策利率降至0以后继续推动实际利率下行，提振需求并推升通胀。缩表则会推动实体融资成本上升，给过热的经济降温，打压通胀预期，从而降低通胀。
二是当前面临收益率曲线倒挂风险，需要尽快缩表以加快长端利率上行。2022年初以来，加息预期导致短端利率上行快于长端利率，美债收益率曲线迅速拉平，10y-2y期限利差收窄至25bp。借鉴1999年加息经验，美债期限利差可能将在连续3-4次加息后出现倒挂。收益率曲线倒挂是经济衰退的领先指标，因此需要缩表来抬高长端利率，推升期限利差，以防止倒挂。
三是当前过剩流动性较为充裕，为缩表可能造成的冲击提供了缓冲。目前美联储隔夜逆回购账户还有近1.6万亿美元的规模，反映出金融体系内还存在大量过剩流动性，因此加快缩表短期内不会对流动性造成太大扰动。
3、美国流动性盛宴结束，更快的紧缩周期或对美股美债构成下行压力。
债市方面，加息抬升短端利率，缩表抬升长短利率。
股市方面，权益资产可能面临估值和盈利双重压力。1）估值上，美债利率作为无风险利率，直接影响估值模型中的贴现率，加息与缩表抬升美债利率，导致估值收缩。2）盈利上，加息和缩表会使得金融条件收紧，企业直接融资和间接融资成本提升，抑制未来资本开支，打压盈利预期。3）历史经验来看，1990年代以来美联储的四轮加息周期中，首次加息后1个月、3个月内美股指数普遍下跌，市场需要时间消化风险。
（粤开证券研究院）
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