核心观点
2021年下半年焦炭价格大概率有所回调，在国家政策指导下，焦炭原材料不具备长期上涨基础，下游需求短期内将遇冷，但是3季度末又将迎来需求旺季，将得到较强支撑，所以回调之后并处于高位震荡格局。下半年预期钢材去产能政策将进一步深化，去产能政策的预期与实施将会决定阶段性行情的走强，在政策扰动供给端或执行限产期间可能会引发市场阶段性供需错配从而导致行情大幅波动。由于焦企议价能力较强，焦炭价格弹性较强，适宜波段操作。下半年由于经济有通胀预期，流动性拐点显现，房地产基建承压，焦炭需求不容乐观。预期基差将有所修复，焦炭利润预期回归500元/吨，焦炭期货价格保持2400左右高位震荡。现阶段国家提出“碳达峰，碳中和”战略目标，加速推进清洁能源的使用，短流程钢将大幅替代长流程炼钢，对焦炭价格形成利空。下半年焦炭价格预计将有所回调。建议短期布局空单。
2021年下半年策略
焦炭经历八轮提涨之后，产业链利润存在重新分配可能，再次提涨空间不大，利润走低或带动焦炭期货价格回调，三季度应谨慎布局空单，待现货价格回调企稳之后，进入四季度消费旺季，终端需求大概率走强，下游钢材需求旺盛，对焦炭价格有支撑，焦炭可保持[2300-2500]震荡波段操作。
风险点
（1）保供政策不及预期（2）7.1节后恢复生产缓慢（3）双高限产政策趋紧。
一、上半年行情回顾：八轮提降后八轮提涨，政策扰动下走出V形反弹
2021年上半年，焦炭呈现下跌反弹深V走势，开年1月至3月，焦炭价格大幅走低；3月至5月中旬，焦炭反弹强劲，再次接近历史高位，5月中旬国家政策出手调控黑色系价格，焦炭期货价格短期内回调近25%；5月底至半年末，焦炭价格震荡走强，接近历史新高。半年焦炭价格主力合约波动区间在[2096.5-3036]，振幅33%，相比2020年末重心上移。
具体来看，焦炭年初已经站在15轮提涨的高位，屡创历史新高，经过短期调整后，焦炭价格高位遭遇下游钢厂打压，叠加过年期间下游需求季节性遇冷，焦炭跟随现货八轮提降节奏，期货价格大幅走低，降幅达到25%。随着下游开工缓慢恢复，钢材价格回暖，焦钢博弈再度激烈，打开焦炭上行空间。3月底至5月上旬，上游焦煤价格攀升，支撑焦炭价格，叠加焦炭价格再次提涨八轮，高利润刺激开工率高涨，但是国家开展高能耗、高排放限产，各省市相继减压焦化产能，加快产能置换节奏，使得焦炭供给不足，恰临下游需求开工旺盛，焦炭期现价格在多重刺激下强势反弹，5月中旬再次接近年初高位。随之高层密切关注大宗商品原材料价格，焦炭价格短期内大幅杀跌；5月底至年中，去掉高耗能、高排放产能政策和环保限产检查不断升级，为建党100年大庆创造良好条件，焦炭主产地多集中于河北、山西、山东省，焦化厂多数停产检修，产能不足，导致焦炭价格再度反弹。目前焦炭现货居高，期货升水逐渐修复，国家政策调控频繁，打压原材料价格意志坚定，焦炭价格将承压运行。
图1焦炭主力合约走势（元/吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图2焦炭主力基差（元/吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
二、基本面分析
（一）双高限产规模较大，碳中和规划陆续落地
据国家统计局最新发布，2021年1-5月，全国焦炭累计产量19818万吨，较上年增加5.9%，全国生铁产量2.287亿吨，累计同比增长12.5%；上半年在利润良好的情况下，1-2月全国焦炭开工率旺盛，产能利用率维持高位，产量较去年同期有所上升。春节后3月份焦炭供给稍显宽松，焦企利润经历大幅波动，年初经历八轮提降，4月后又开启八轮提涨，总体利润水平较高，供给端主要受到双高限产因素和环保检查趋严影响，生产不同程度受限，叠加需求迎来旺季，因此焦炭价格快速反弹。分区域来看，山西、河北与山东地区是焦炭的主要产区，由于山东省再次采取“以煤定焦”的双高去产能政策，焦炭产能受限，规划年内产能3000万吨水平，较去年小幅走低。河北省焦炭生产自年初以来，安全检查趋严，开工仅维持50%以下水平，产能大幅受限，需要从其他省份长途外购补充。山西地区也不同程度受到环保检查影响，焦炭供给不足。在碳达峰、碳中和的大背景下，去产能效果显著，产能置换任务也陆续开展，已有部分置换产能投产，短期内供给仍将紧张，供给放量困难，预计下半年供给将持续受限。
图3焦炭累计产量与累计同比（万吨，%）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图4焦炭价差01-05（元/吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图5焦炭价差05-09（元/吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图6焦炭价差09-01（元/吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
（二）下游需求前高后低，终端需求不及预期
2021年上半年以来，全国163家高炉开率维持在80%上下，产能利用率维持90%左右，仅6月份由于建党100周年大庆活动，开工率显著走低，截止目前，下游钢厂陆续开工复产。1-3月份，由于春节淡季影响，焦炭需求不振，钢材消费淡季，叠加焦炭现货提降，导致焦炭期货价格高位大幅回调。4月以来，钢材消费进入旺季，钢材库存快速消化，叠加焦炭限产和环保检查影响，焦炭供不应求，促使焦炭价格深V反弹，再次迎来八轮提涨；5月中旬，焦炭原材料价格高位，挤压下游利润，逐渐向民生产业端传导，高层密集出台政策，打压原材料价格，导致价格大幅走低，但现货价格依然坚挺，显示出基本面保持强势状态，随着政策调控影响力减弱，焦炭基差修复，再次接近历史高位，风险逐步累积。同时钢材需求进入淡季，钢材库存拐点到来，库存已连续4周上升，需求端不容乐观。年初国家计划减压全年粗钢产能至10亿吨以内，实际生产来看，钢材利润上半年走高，生产火热，粗钢产能较去年有较快增长，下半年减压粗钢产能任务将更加严峻，给焦炭需求雪上加霜。叠加保供政策调控力度加大，需求受限，焦炭缺乏长期上涨基础。
图7房屋新开工面积与成交面积（万㎡）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图8焦炭价格与固定资产投资完成额累计同比
数据来源：Wind、国都期货研究所
图9焦炭价格与房屋新开工面积累计同比
数据来源：Wind、国都期货研究所
图10固定资产投资额-基础设施建设投资
数据来源：Wind、国都期货研究所
（三）港口库存持续低位，下游焦炭即产即销
从库存水平来看，2021年上半年初利润丰厚，焦炭库存较低，春节期间，下游生产停滞，焦化厂和钢厂小幅累库。春节过后，国家提倡就地过年，复工复产迅速，库存迅速消化，并持续保持低位，显示疫情后期恢复经济的热度高涨。港口库存由于焦炭价格长期高位，进出口情况低迷，多数在国内消费，内循环自我消化，所以港口库存半年以来处于低位，维持在180万吨左右。下半年补库需求仍将存在，但由于产能供给不足，短期内难以快速补充。下游需求预计放缓，叠加国家保供政策陆续落地，焦炭库存有望逐步恢复正常水平。
（四）焦炭利润对产量的影响
除了产能变化之外，利润也是焦企自身调节产量的影响因素。从上半年的利润变化情况来看，焦炭年初已经站在十五轮提涨的高位，累计提涨1000元/吨，因此开工率（大于200万吨）达到80%左右。随后因春节期间进入消费淡季，下游钢厂抵涨强烈，挤压下游利润，随后经历八轮提降，降幅800元/吨。3月过后，需求迅速恢复，焦炭基本面强势，焦炭利润再度开启八轮提涨，接近历史高位。基本面强势，供不应求，5月以来，焦煤价格逐步攀升，焦炭利润小幅下滑，但利润水平仍然居高，促使开工意愿火热。在焦钢博弈过程中，焦企对焦炭价格的定价强势，钢厂相对弱势，4月份钢厂利润走高，给与焦炭再次有提涨空间，故焦炭价格反弹强劲。目前焦炭利润丰厚，下游利润微薄，焦炭价格有高位回调的风险。
图11焦炭生产利润（元/吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图12螺纹钢价格（元/吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
（五）地产维持房住不炒，基建不及预期，制造业新增明显
焦炭下游主要是钢铁行业，占总体消费的80%以上，焦化行业盈利水平主要取决于下游钢厂的景气度。从2021年上半年的情况看，1-5月份生铁产量22886万吨，累计同比增加12.5%；1-5月份粗钢产量29132万吨。累计同比增加18.1%。虽然国家目标减压粗钢产能，但上半年粗钢生产有较大增长，下半年政策执行力度预期加码。
图13生铁月度产量与当月同比（万吨，%）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图14粗钢月度产量与当月同比（万吨，%）
数据来源：Wind、国都期货研究所
钢铁行业终端需求将随着经济的持续复苏，有走强的预期。具体到钢铁行业发展来看，随着国内钢铁企业进一步整合，资源的合理分配利用，先进产能的置换投产，钢铁企业高炉端产能总量减少，短流程钢电炉生产规模将上升，实际的生产效能将有所提升，环保水平进一步加强，下半年生铁产量面临较大压力。
房地产方面，国家出台三道红线政策打压房地产发展，同时出台房地产集中度监管金融贷款政策。各地房贷收紧，利率上行，多重手段重拳出击严控房价，房屋新开工面积年初大幅上涨，春节后大幅走低，房地产开发投资完成额累积同比从年初38.3降至18.3，虽然有去年疫情因素，总体看来处于低水平。中央屡次发声，强调房住不炒。综合来看，房地产需求规模依然占较大比例。房住不炒政策将会延续，新开工面积和销售面积预期下滑，房地产未来不再成为扩大需求的增长点，预计维持现有规模。
图15高炉开工率（万吨，%）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图16焦炭价格与房地产投资完成额累计同比
数据来源：Wind、国都期货研究所
基础设施建设方面，至5月为止，我国固定资产投资完成额193917亿元，固定资产投资完成额累积同比上涨15.40，剔除疫情因素影响，基础设施建设投资不及往年水平。国家逐步将化解地方债务问题，对固定资产投资有较大影响，且土地出让金将改为税务部门收取，土地出让金作为地方政府主要收入来源，地方政府银根吃紧，将遭遇滑铁卢。从中央转移支付得到的支持有限，此举对房地产和地方基础设施建设都将有所打压。通过今年国家对基建的一系列政策来看，基建投资力度放缓，2021年下半年基建投资增速难以扩大，预计下半年基建项目对钢材需求增量有限。
图17固定资产投资完成额与累积同比（%）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图18固定资产投资与累计同比（%）
数据来源：Wind、国都期货研究所
制造业方面，2021年上半年，制造业发展迅猛，汽车行业，挖机行业增速明显，电器消费增长缓慢。在碳中和背景下，光伏新能源产业将快速发展。国内经济发展以内循环为主，制造业规模将逐步扩大，成为新的增长点。
因此，综合房地产、基建、制造业来看，2021年下半年焦炭需求将总体受限，伴随双高去产能任务的继续深化，焦炭价格或将有所回调。
图19钢材社会库存（%）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图20焦炭价格与汽车产量累计同比（%）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图21焦炭进出口量（万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图22焦炭港口库存（万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图23主要港口焦炭库存（万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图24PMI
数据来源：Wind、国都期货研究所
（六）下半年展望
综合上述分析，2021年下半年焦炭价格大概率有所回调，在国家政策指导下，焦炭原材料不具备长期上涨基础，下游需求短期内将遇冷，但是3季度末又将迎来需求旺季，将得到较强支撑，所以回调之后并处于高位震荡格局。下半年预期钢材去产能政策将进一步深化，去产能政策的预期与实施将会决定阶段性行情的走强，在政策扰动供给端或执行限产期间可能会引发市场阶段性供需错配从而导致行情大幅波动。由于焦企议价能力较强，焦炭价格弹性较强，适宜波段操作。下半年由于经济有通胀预期，流动性拐点显现，房地产基建承压，焦炭需求不容乐观。预期基差将有所修复，焦炭利润预期回归500元/吨，焦炭期货价格保持2500左右高位震荡。现阶段国家提出“碳达峰，碳中和”战略目标，加速推进清洁能源的使用，短流程钢将大幅替代长流程炼钢，对焦炭价格形成利空。下半年焦炭价格预计将有所回调。
图25焦化企业焦炭库存（万吨，天）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图26钢厂焦炭库存（万吨，天）
数据来源：Wind、国都期货研究所
三、下半年策略：回调后波段操作
焦炭经历八轮提涨之后，产业链利润存在重新分配可能，再次提涨空间不大，利润走低或带动焦炭期货价格回调，三季度应谨慎布局空单，待现货价格回调企稳之后，进入四季度消费旺季，终端需求大概率走强，下游钢材需求旺盛，对焦炭价格有支撑，焦炭可保持[2400-2600]震荡波段操作。
四、风险提示
以上结论均以目前可预见的政策与题材为依据，不能覆盖全部风险，未来需重点关注以下风险因素，及时调整投资思路与策略。
（1）保供政策落实不及预期；
（2）7.1节后恢复生产缓慢；
（3）双高去产能政策趋紧。
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