【月度报告——生猪】现价起舞，警惕波动中的

【导读】1）短期：趋势向上，起舞后面临再定价 4月中旬以来猪价一改前期跌势，强势反弹近20%。追根溯源，现价的坚挺主要得益于供给端已进入边际改善阶段。而其反弹速度与幅度在某种程度上受阶段性供需扭曲催化。行业格局改变所带来定价话语权的转移已初步凸显，未来集团养殖企业出栏节奏与定价水平极有可能成为短期价格运行的重要干扰因素。回归理性，当前节奏的变化终将影…

1）短期：趋势向上，起舞后面临再定价

4月中旬以来猪价一改前期跌势，强势反弹近20%。追根溯源，现价的坚挺主要得益于供给端已进入边际改善阶段。而其反弹速度与幅度在某种程度上受阶段性供需扭曲催化。行业格局改变所带来定价话语权的转移已初步凸显，未来集团养殖企业出栏节奏与定价水平极有可能成为短期价格运行的重要干扰因素。回归理性，当前节奏的变化终将影响下一阶段的供需强弱，我们应当关注扭曲修复后市场的重新定价。

2）中长期：资金压力与产能去化节奏重估

提前开启上行通道或以现货价格反复横跳呈现，我们不排除母猪存栏水平推迟至下半年回归4,100万头的可能。在过去几轮周期里，母猪存栏水平自高点到低点至少完成10%-15%的降幅才有可能驱动一轮周期开启上行。本轮周期下行转上行阶段，结构调整后的种猪群养殖效率提升、胎次更新，在某种程度上中长期并不缺猪。此外，当下仔猪、母猪市场价伴随育肥出栏涨价而显著回暖，我们此前判断养殖端所面临的资金压力需要被重新审视与评估。

★期价：从交易基本面到交易现实

本月新设交割库的切实落地，带给不同季月的合约更多可能性。但考虑到现阶段生猪期货交割业务并不活跃，且主要参与者新增交割库在非交割优势区域，此消息对现运行合约影响有限，对下半年合约的影响应当弱于上半年合约。

★投资建议

无论对于远月定价如何，下半年价格将较上半年有明显好转趋势，现阶段市场关于远月合约的看涨情绪浓烈。客观来说，一旦五一节后价格出现超跌或涨势不及预期，多头追高将更为谨慎，远月合约估值中枢有可能会整体下移。策略上，建议暂时观望为主，关注出栏节奏变化与预期调整后LH2209合约18,000-18,500元/吨上方套保压力位。

★风险提示

双疫情；消费恢复超预期；母猪淘汰过快；投机性二次育肥及压栏。

现价：曲折向上通道或已打开，产能去化节奏重估

1.1、本月热点：年内收储窗口频开，业内预计为本年度最后一次

4月27日，华储网发布通知，于4月29日执行第六批中央储备冻猪肉收储竞价交易，本次收储挂牌竞价交易4万吨，实际成交0.18万吨，中标率仅4.5%。从历年中央储备冻猪肉收储频次来看，本年度收储批次已创历史新高，而4月份也即将创下单月收储记录。

这里，我们简单回顾下年内前五轮收储情况。本年度前三轮累计计划收储量为11.8万吨，累计成交率约70%；而4月14日的第四轮收储成交率仅7%，4月22日的第五轮收储甚至零成交。成交率大幅走低的背后主要有以下几点原因：（1）与同期市场价相比缺乏竞争力的起拍价格（换算成毛猪价格不划算）；（2）收储企业前期收猪、仓储垫资所面临的资金压力（通常先自行垫资，最后再由国家向企业付款，而国家给到企业的资金补贴利率低）；（3）收储号肉中除了Ⅱ号、Ⅳ号肉之外的其他号肉销售较差，走货难度大；（4）屠宰企业对于后市猪价走高存在乐观预期，整体投标意愿趋弱。

我们此前也反复强调，收储从量级上来看，对市场提振相当有限，但重点在于其背后所反映的养殖亏损时间以及多次收储后市场预期的转变。当然，不排除成交率低的收储本身就是个烟雾弹而已，套了收储的壳子点一把“救市”的火。但当下市场看涨情绪支撑，成交走弱也属情理之中。此外，结合近期现货市场表现，业内预计这也将是本年内最后一次中央储备冻猪肉收储，现价有望开启曲折向上通道。

1.2、短期：趋势向上，起舞后面临再定价

4月中旬以来猪价一改前期跌势，强势反弹近20%。追根溯源，现价的坚挺主要得益于供给端已进入边际改善阶段（详参历史报告中关于出栏量峰值的预测为二季度初），前期价格低点基本已充分反应了上半年最糟糕的供过于求。

其反弹速度与幅度在某种程度上受阶段性供需扭曲催化。一来全国多点爆发的新冠疫情提振短期的囤货需求，二来广东省调运政策出台背景下局地集团场缩量、扛价情绪渐浓，同时引发南北方养殖业挺价共振。由此，行业格局改变所带来定价话语权的转移已初步凸显，未来集团养殖企业出栏节奏与定价水平极有可能成为短期价格运行的重要干扰因素。此外，考虑到天气转热后标肥价差拉大不利于大肥出售，当下养殖端二次育肥量少、压栏边际收益收窄（图表5），故而涨价受二次育肥驱动较小。

回归理性，当前节奏的变化终将影响下一阶段的供需强弱，我们应当关注扭曲修复后市场的重新定价。需求端，前期出栏价低，屠宰分割入库意愿较强（同比显著增加），给予淡季猪价底部支撑；然而终端白条走货仍无显著改善，猪肉交易量占集贸市场畜产品交易量比持续走弱；猪价反弹的同时，屠宰企业压价难度大、下游走货平平，故毛利收窄进而主动减少宰量，是为需求偏弱自下而上的真实反馈。供给端，压栏边际收益下降，后市应当能看到出栏节奏得以恢复正常，不排除价格上涨不及预期后养殖端集中性抛售前期压栏猪导致猪价超跌。另外，广东省调运政策在短期仍有持续作用于养殖市场的可能，或进一步看到南北价差拉大，需持续关注。

1.3、中长期：资金压力与产能去化节奏重估

据国家统计局，3月能繁母猪存栏量较去年四季度末下降约3.3%，自本轮周期内高点（去年二季度末）至今已完成8个点的去化。若延续当前月均接近1个点的去化速度，预期年内二季度末有望实现能繁母猪向正常保有量的区间回归。考虑到近月因新冠疫情影响，局地调运受阻，且南方涨价带动北方跟涨情绪，短期价格反弹显著，养殖端主动去化意愿应当有所削减。

提前开启上行通道或以现货价格反复横跳呈现，在养殖利润显著改善并且对市场预期一致向好后，我们不排除母猪存栏水平推迟至下半年回归4,100万头的可能（假设数据可信）。而在过去几轮周期里，母猪存栏水平自高点到低点至少完成10%-15%的降幅才有可能驱动一轮周期开启上行。本轮周期下行转上行阶段，结构调整后的种猪群养殖效率提升、胎次更新，因此在某种程度上中长期并不缺猪，超预期的涨幅或许脱离重大疫病与“一刀切”政策后较难出现。此外，当下仔猪、母猪市场价伴随育肥出栏涨价而显著回暖，我们此前判断养殖端所面临的资金压力需要被重新审视与评估。对此我们可作不同角度解读：

（1）从仔猪、母猪涨价幅度来看，仔猪价格上涨显著高于母猪上涨幅度。说明市场更看好下半年，在补栏母猪上更谨慎，亦或是部分养殖户资金压力尚无法支撑更长期的运作，需要在本年度内实现扭亏转盈才会考虑下半年开始补栏母猪。

（2）从真正开启大幅上涨的时间节点来看，3月末开始才看到仔猪、母猪价格较前期有所改善，但7kg仔猪价格仍在成本线下方，直至近两周一跃回到成本线以上。说明市场观望者居多，侧面反映当下看涨信心较足，也是推迟补栏后所带来的补涨。

（3）叠加调研结果，养殖端后备母猪外采比例下降，自留比例大幅上升。因此对于母猪存栏充裕的养殖场，我们不排除未来行情不及预期下母转肥的可能，同时驱动产能出清。

期价：从交易基本面到交易现实

上述是我们关于基本面的预期更新，另外，从交割角度，本月新设交割库（四川、湖南、内蒙古、河北等地）的切实落地，同样带给不同季月的合约更多可能性。但考虑到现阶段生猪期货交割业务并不活跃，且主要参与者新增交割库在河北、内蒙古等非交割优势区域，此消息对现运行合约影响有限。

站在近、远月合约定价的角度，投资者往往需要完成从交易基本面到交易现实的切换。远月合约取决于市场的基本面预期，而近月合约才会逐渐贴近现实，交易现实预期。因此，对于近月合约，短期的现货行情与可交割区域升贴水都将切实影响到多空双方所面临的的交割成本。在实际交割业务中，卖方具有较强交割地点选择上的话语权，必然会考虑到交割库各地区间的价差水平与地区升贴水。相应的，买方作为被动方，会提前选择最“便宜”的入场点位布局多单。

那么此前新增交割库将首先对05、07合约产生影响，并因部分地区较基准库的升贴水与历史价差的偏离而给到多空双方新的考量。本轮周期我们观察到部分历史周期里具有长期价格优势的省份，比如四川地区，在一定程度上因产能恢复良好、新增产能较多而逐渐拉平与河南地区的价差。而大商所关于各地升贴水的设置是基于历史上区域内供需结构差异所体现的区域价差予以的公允值，在升贴水上，四川较河南高出1,500元/吨（但非瘟前地区出栏均价所体现的四川-河南价差均值不到1.5元/公斤）。以此为例，在接近的现货价格下，多头在四川地区的接货成本将较在河南地区高。那么新设的四川交割库，或将成为现有可交割地区中卖方的最优选择。据此，对比可交割区域现价及各地升贴水之后，多头在入场点位上将更为谨慎。

从不同季月来看，四川、湖南等地新设交割库对下半年合约的影响应当弱于上半年合约。首先，远月合约仍主要交易基本面预期而非现实预期，市场参与者将优先并主要考虑基本面多空扰动；其次，考虑到四川、湖南两省具有强旺季涨价属性（旺季需求好且偏好肥猪），三、四季度四川-河南价差有望逐步拉大，但又因当地现有产能高出历史水平，应当难回到历史价差区间。那么从该角度来看，新设四川、湖南等地交割库将给出远月合约一定向下修复空间，空间或较为有限。

投资建议

此前季度报告中我们已经提及投机过程中的情绪反转，无论对于远月定价如何，下半年价格将较上半年有明显好转趋势，现阶段市场关于远月合约的看涨情绪浓烈。但当下涨价幅度的持续性、北方市场散户去化幅度与集团场扩张之间的博弈、需求的恢复情况都有待进一步验证。客观来说，一旦五一节后价格出现超跌或涨势不及预期，多头追高将更为谨慎，远月合约估值中枢有可能会整体下移。策略上，建议暂时观望为主，关注出栏节奏变化与预期调整后LH2209合约18,000-18,500元/吨上方套保压力位。

警惕新冠疫情和非瘟疫情对后市局面的影响；终端消费需求恢复超预期；母猪淘汰节奏过快；投机性二次育肥及压栏操作再现。

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【月度报告——生猪】现价起舞，警惕波动中的

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