明明：如何理性看待当前的出口形势？

【导读】下载新浪财经APP，查看更多资讯和大V观点明晰笔谈文丨明明债券研究团队核心观点当前，对出口的担忧主要来自于三个方面：（1）海外经济体步入加息潮，海外需求回落；（2）东南亚复工复产导致的出口替代效应；（3）国内供应链扰动。通过对当前外需的观察以及对东盟出口替代效应的分析，我们认为需要理性看待当前的出口形势，无需过度放大担忧。国内出口的“近忧”…

明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

当前，对出口的担忧主要来自于三个方面：（1）海外经济体步入加息潮，海外需求回落；（2）东南亚复工复产导致的出口替代效应；（3）国内供应链扰动。通过对当前外需的观察以及对东盟出口替代效应的分析，我们认为需要理性看待当前的出口形势，无需过度放大担忧。国内出口的“近忧”在于供给端冲击，国内供应链面临局部疫情扰动的情况下，出口或短期承压。从全年维度来看，随着稳外贸政策的成效逐步显现，国内供应链有望尽快修复，叠加近期人民币汇率的松动也有助于释放出口潜力，我国出口增速或在短期承压后仍能维持在一定水平。

外需近况观察。一方面，俄乌冲突和投入品价格飙升虽在一定程度上冲击了欧元区制造业，但其仍处扩张区间。同时，美国制造业仍保持景气度持续走高的状态，东盟主要成员国制造业修复进程也稳步推进。海外经济体制造业持续修复将有望继续拉动我国中间品需求。另一方面，美国当前仍有较高的居民消费支出水平和较低的库存销售比，预计短期内海外对于我国消费品的需求或仍具韧性。

东盟复工复产对我国出口影响几何？现阶段，东盟对我国出口的替代效应已经初显苗头。2021年9月以来，美国从东盟进口的份额基本维持在10%水平，而从中国进口的份额从19.7%降至18%。以越南为例，其对我国小部分轻工产品的出口市场形成了一定替代，包括橡胶及其制品、服装、鞋靴、帽类以及玩具。当前，国内出口的“近忧”在于供给端冲击，东南亚本轮出口高增早已在2021年四季度就已发生，且东盟作为我国第一大贸易伙伴，在RCEP税减免以及原产地累积原则等利好下，中国与东盟之间的贸易规模进一步扩大。因此对于东盟的出口替代效应需要理性看待，无需过度放大担忧。

总结。今年一季度，我国出口保持了15.8%的增速，展现了我国出口仍具一定韧性，但同时我国出口增速已经较去年的中枢水平有所回落，加之近期扰动因素频现，进一步加剧了对我国出口的担忧。我们认为需要理性看待当前的出口形势，无需过度放大担忧。具体来看：（1）海外需求的惯性使得其仍能在短期内维持韧性，虽然海外经济体步入加息潮，但外需的压力尚未显现；（2）现阶段，东南亚复工复产使得其对我国出口的替代效应初显苗头，但东南亚这一轮出口高增早在2021年四季度就已发生，无需过度放大对出口替代效应的担忧；（3）国内出口的“近忧”在于供给端冲击，国内供应链面临局部疫情扰动的情况下，出口或短期承压。从全年维度来看，随着稳外贸政策的成效逐步显现，国内供应链有望尽快修复，叠加近期人民币汇率的松动也有助于释放出口潜力，我国出口增速在短期承压后或仍能维持在一定水平。

正文

外需近况观察

我国中间品出口的需求当前仍有支撑

欧美发达经济体产能利用率已恢复至疫情前水平。具体来看，2022年3月，美国制造业产能利用率为78.7%，是2016年以来的最高水平，表明美国制造业疫后产能修复状况良好；欧元区方面，2022年一季度的制造业产能利用率为82.4%，虽较2021年四季度的读数还是出现了环比回落0.3个百分点，但也基本修复至疫情前水平。

俄乌冲突和投入品价格飙升虽在一定程度上冲击了欧元区制造业，但其仍处扩张区间。相比之下，美国制造业仍能保持景气度持续走高的状态，欧美发达经济体的制造业高景气支撑我国中间品需求。2022年以来，欧美两大经济体的制造业PMI呈现相反走势。俄乌冲突和投入品价格飙升等因素对于欧元区制造业的冲击更大，尽管其制造业PMI的绝对值水平仍处荣枯线以上，但环比已经连续3个月为负，4月初值录得55.3%，为2021年2月以来最低。美国方面，偏强的需求以及边际缓和的供应链问题一定程度上对冲了高昂的投入品价格成本所产生的不利影响，今年以来美国制造业PMI逐月递增，4月的初值录得59.7%。

东盟主要成员国制造业修复进程稳步推进，这也将拉动我国中间品需求。当前，东南亚疫情趋于稳定，当日新增新冠肺炎确诊病例回落至低位，同时东南亚各国的疫苗接种率也显著提升。截至2022年4月23日，越南和马来西亚的疫苗接种率（完全接种）已经接近80%左右。观察东盟部分成员国的制造业PMI情况，2022年3月，除马来西亚外，越南、印尼等国制造业PMI均高于荣枯线。从趋势上看，自2021年9月以来，东南亚国家的制造业便进入扩张区间，制造业PMI持续多月高于50%。一方面，其制造业复工复产的逐步推进或通过替代效应对我国部分产业的出口造成负面影响；另一方面，RCEP框架下，东盟的生产生活活动修复也有望拉动其对于我国中间品和消费品的需求。

消费品的外需具备韧性

美国个人消费支出已恢复至疫情前水平，当前零售数据仍表现出一定韧性。具体来看，2022年2月，美国个人消费支出中，耐用品/非耐用品/服务三类的支出规模均已经超过2019年全年的平均水平，美国的终端消费水平已经恢复至疫情前水平。从高频数据来看，美国红皮书商业零售销售的周同比仍然维持在较高增速，显示出美国的零售需求依旧具备一定的韧性。值得注意的是，4月密歇根大学消费者信心指数录得65.7，较3月相比有所回暖，或也表明短期内无需对来自美国的外需过度担忧。

较低的库存销售比或也将继续支撑美国的消费需求。2020年疫情以来，美国零售商和批发商的库存销售比便出现大幅下降，其中零售商库销比的回落最为明显。即使2021年四季度该指标出现小幅回升，但截至2022年2月，美国零售商1.13的库销比仍然显著低于2019年1.47的中枢水平。因此，尽管后续美国居民的消费或逐步从商品转移至服务，但考虑到当前较高的消费支出水平和较低的库存销售比，预计短期内外需对于我国消费品的需求或仍具韧性。

东盟复工复产对我国出口影响几何？

东盟对我国出口的替代效应初显苗头

2021年四季度以来，随着东南亚逐步复工复产，东盟主要成员国对美出口呈现高增态势。从美国对东盟进口的结构来看，越南、马来西亚和泰国三国的占比分列前三，三者合计占2021年美国对东盟进口总规模的72%。自2021年9月以来，随着东南亚地区的疫情有所缓和以及疫苗接种率快速提高，该地区各国经济进入修复阶段。在此背景下，东盟大部分成员国对美出口规模呈现高增态势，其中，越南和泰国对美出口规模多次出现超过20%以上的同比增速（2021年为两年复合增速，2022年为常规同比增速）。

现阶段，东盟对我国出口的替代效应已经初显苗头。通过对比美国从东盟进口和美国从中国进口分别占同期美国总进口的份额，可以发现：（1）全年维度下，美国从东盟进口的份额增长并不代表从中国进口的份额下降。疫情之后，美国从东盟进口的占比确实有所抬升，从2019年月均8.2%左右的水平增至2021年的月均10%。但观察同期美国从中国进口的份额，2019年月均占比17.9%，2021年月均占比17.7%，变动并不明显。这或表明来自东南亚的出口替代对于我国整个出口产业的影响有限；（2）短期来看，东盟对我国出口的替代效应已经初显苗头。2021年9月以来，美国从东盟进口的份额基本维持在10%水平，而从中国进口的份额从19.7%降至18%；（3）考虑到当前国内局部疫情对于国内供应链的扰动尚需一定时间修复，而东南亚地区复工复产正进一步推进，因此预计来自东盟的出口替代效应或阶段性增强。

越南——对我国小部分轻工产品的出口市场形成替代，包括橡胶及其制品、服装、鞋靴、帽类以及玩具。从细分品类来看，2021年9月以来，美国从越南进口的主要商品中，轻工类制品所占份额出现明显增长。例如服装类（HS61章）的份额从2021年9月的14.3%升至2022年2月的18.9%；鞋靴类（HS64章）和帽类（HS65章）的份额分别从2021年9月的20.4%%和8.4%升至2022年2月的25.5%和14.3%。相比之下，同期美国从中国进口的相关商品份额则出现小幅回落或震荡趋势。

泰国——对我国的出口替代效应集中于橡胶及其制品，对于服装和机电产品的影响较小。从细分品类来看，2021年10月以来，美国从泰国进口的主要商品中，橡胶及其制品的份额从14.38%回升至15.49%，较快的份额提升预计会对我国相关产品形成一定的出口替代。而其余包括服装和机电产品在内的部分商品，虽然其占比也有小幅增长，但因为整体占比偏小，因此出口替代效应并不显著。

马来西亚——或对我国的印刷品及纸制品、机电产品和家具形成一定替代。美国主要从马来西亚进口印刷品、机电产品和家具等。2021年三季度以来，上述三类商品的份额均出现明显提升，其中印刷品及纸制品的占比从2.03%升至3.18%，而同期我国相关商品的占比则从55.7%回落至46%。

理性看待东盟的出口替代效应，无需过度放大担忧

现阶段，东盟对我国出口的替代效应已经初显苗头，但无需过度放大这一担忧。实际上，东南亚这一轮出口高增的起点发生在2021年四季度，彼时中国的出口也同样保持较高增速。因此，来自东盟的出口替代效应对于我国出口的影响有限，或仅对部分细分商品构成潜在扰动。国内出口的“近忧”在于供给端冲击，在东南亚产能进一步修复和国内供应链面临局部疫情的暂时性扰动的情况下，来自东盟的出口替代效应或阶段性增强。但随着稳外贸政策的效果逐步凸显，叠加国内局部疫情缓和，国内供应链的修复仍将支撑出口保持一定的增速水平。

同时，东盟作为我国第一大贸易伙伴，在RCEP关税减免以及原产地累积原则等利好下，中国与东盟之间的贸易规模进一步扩大。在RCEP框架下，原产地累积原则使得成员国间的产品价值可以累积计算，这就使得产品更容易享受到关税优惠，其次协定也将带来更大规模以及更大幅度的关税减免。因此，RCEP有望在成员国间创造出更多的贸易机会。具体来看，2022年一季度中国大陆与东盟的进出口规模累计达2122.3亿美元，东盟也继续保持我国第一大贸易伙伴的地位。

RCEP或将为中国与东盟之间的机电产品和纺织原料及制品等商品带来贸易增量。中国与其他RCEP成员国之间的贸易涵盖了大部分中间品和消费品，机电产品是最主要的出口商品。我国对东盟的出口商品主要集中在中间品，包括机电产品及其零附件、化学产品等。2021年无论是东盟对中国出口还是从中国进口，机电产品（HS84章和HS85章）的占比均较高，从产业链角度看原产地累积原则和关税减让对东盟自身的进口加工产生较大利好。从RCEP各缔约国之间的平均自由化率来看，各国对来自中国的机电产品、纺织品、化工产品和贱金属的平均自由化率较高，预计也会为我国相关产品出口带来更多贸易增量。

总结

今年一季度我国出口保持了15.8%的增速，展现了我国出口仍具一定韧性，但同时我国出口增速已经较去年的中枢水平有所回落，加之近期扰动因素频现，进一步加剧了对我国出口的担忧。当前，对出口的担忧主要来自于三个方面：（1）海外经济体步入加息潮，海外需求回落；（2）东南亚复工复产，对我国形成出口替代效应；（3）国内供应链扰动。

结合全文分析，我们认为需要理性看待当前的出口形势，无需过度放大担忧。具体来看：（1）海外需求的惯性使得其仍能在短期内维持韧性，虽然海外经济体步入加息潮，但外需的压力尚未显现；（2）现阶段，东南亚复工复产使得其对我国出口的替代效应初显苗头，但东南亚这一轮出口高增早在2021年四季度就已发生，无需过度放大对出口替代效应的担忧。同时，东盟作为我国第一大贸易伙伴，在RCEP关税减免以及原产地累积原则等利好下，中国与东盟之间的贸易规模进一步扩大；（3）国内出口的“近忧”在于供给端冲击，国内供应链面临局部疫情扰动的情况下，出口或短期承压。从全年维度来看，随着稳外贸政策的成效逐步显现，国内供应链有望尽快修复，叠加近期人民币汇率的松动也有助于释放出口潜力，我国出口增速在短期承压后或仍能维持在一定水平。

资金面市场回顾

2022年4月25日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了4.35bps、6.01bps、-7.60bps、-12.08bps和-22.83bps至1.31%、1.78%、1.98%、2.03%和2.00%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-2.41bps、-2.36bps、-2.47bps、-1.75bps至1.93%、2.40%、2.58%、2.82%。4月25日上证综指下降5.13%至2，928.51，深证成指下降6.08%至10，379.28，创业板指下降5.56%至2，296.60。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，4月25日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日100亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。此外本周二至本周五共有400亿元逆回购到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

4月25日转债市场，中证转债指数收于386.26点，日下跌2.00%，可转债指数收于1410.40点，日下跌7.34%，可转债预案指数收于1118.99点，日下跌7.54%；平均转债价格125.88元，平均平价为82.60元。当日，明新转债（111004.SH）上市。400支上市交易可转债，除英科转债停牌，16支上涨，0支横盘，383支下跌。其中盘龙转债（21.05%）、明新转债（14.60%）和泰林转债（8.14%）领涨，开润转债（-14.22%）、明泰转债（-13.87%）和天康转债（-13.60%）领跌。395支可转债正股，9支上涨，0支横盘，386支下跌。其中华安证券（10.04%）、乐歌股份（2.34%）和杭叉集团（1.90%）领涨，金陵体育（-15.36%）、首华燃气（-15.01%）和雷迪克（-14.33%）领跌。

可转债市场周观点

转债市场上周仍以调整为主，成交量明显放大，但更多的只是体现在波动率水平上，市场高度换手缺乏持续的主线方向。

股性估值仍旧围绕20%附近震荡，短期权益市场的下跌暂未冲击转债估值水平。但在情绪继续走弱的背景下，这一估值水平的脆弱性会愈发明显。考虑到当前转债市场安全垫并不牢固，左侧布局一定是渐进式的，结合去年转债市场放大趋势的特征，我们建议更多关注转债市场的右侧机会。权益市场的特征集中在高波动与磨底两个维度，转债市场的策略需要与之相匹配，逆周期叠加波动率策略为当前重点关注方向，再次重申关注波动下带来的期权价值兑现机会，尤以次新券为重点以及磨底阶段逆周期角度布局的窗口期。

从正股出发的布局方向上，一方面我们重申从阻力最小的方向着手，提高转债仓位的风险收益比，力争更好的分享市场反弹时的红利。稳增长方面我们建议遵循从基建到地产再到消费的布局思路；成长角度则关注估值消化后的高景气度行业标的。另一方面考虑到市场波动的放大和转债近期的回落，波动率策略也值得关注。

周期品价格在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，保持关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓位。

泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期再次遭遇疫情的反复扰动，但市场预期逐步回稳。结合波动率我们建议重点关注医药产业链机会。

制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场已经较大程度反映了疫情扰动的影响，高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。

高弹性组合建议重点关注新春转债、斯莱转债、石英转债、利尔（洋丰）转债、傲龙（温氏）转债、三角（苏试）转债、鹏辉转债、朗新转债、利德转债、高澜转债。

稳健弹性组合建议关注成银转债、南航转债、万迅转债、伯特转债、恩捷转债、旺能转债、美诺（济川）转债、江丰转债、通22转债、楚江转债、洽洽转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场